ICO 热潮后的代币筹资：市场演变与全球监管，2019–2026

主要调查结果

• ICO 筹资额从 2018 年约 75 亿美元的追踪峰值下降到 2019 年的 3.7 亿美元，一年内下降了约 95%。[1]
• 到 2020 年，仅记录了 14 次 ICO，共筹集了 5,560 万美元。ICO 实际上已不再是主流的筹资方式。[1]
• 两种继任模式填补了空白：在中心化交易所启动板上进行的首次交易所发行 (IEO)，以及在去中心化协议上进行的首次 DEX 发行 (IDO)。截至 2024 年，IDO 占所有公开代币销售的 74.5%；传统 ICO 仅占 7.3%。[2]
• Terra/Luna（2022 年 5 月）和 FTX（2022 年 11 月）的崩盘导致 2022 年下半年的加密货币私募风险投资较上半年下降了 77%。2023 年加密货币筹资总额触及三年低点，为 97 亿美元。[3][4]
• 欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA，欧盟第 2023/1114 号条例）于 2024 年 12 月 30 日全面实施，这是任何主要司法管辖区内针对代币发行人和加密资产服务提供商的首个全面监管框架。[5]
• 金融稳定委员会 (FSB) 于 2023 年 7 月发布的加密资产活动全球框架（由 G20 采纳）设定了国际基准：同样的活动、同样的风险、同样的监管。[6]

ICO 的衰落 (2019–2020)

2017–2018 年的 ICO 热潮结束得比开始得还要快。2017 年，875 次 ICO 筹集了约 60 亿美元。2018 年，1,253 次 ICO 筹集了约 75 亿美元，这是追踪到的市场峰值。[1] 到 2019 年，仅发布了 109 次 ICO，筹资 3.7 亿美元。到 2020 年，这一数字已崩盘至 14 次 ICO，筹资额仅为 5,560 万美元。[1]

方法论说明： 2018 年 75 亿美元的数据反映了由 ICObench 等专门聚合平台追踪的 ICO。更广泛的行业估计（汇总了包括私募预售在内的所有代币相关筹资）认为 2018 年的总额要高得多。Crunchbase 和《华尔街日报》估计，仅 2017 年通过 ICO 筹集的资金就达 49 亿美元，而 2018 年所有基于代币的筹资总额约为 334 亿美元。[1] 这些差异反映了对什么是“已完成的 ICO”的不同定义。本文使用平台追踪的数据作为更具可验证性的基准。

大规模欺诈。 Satis Research Group 在 2018 年 2 月对 1,500 多个 ICO 进行了分析（这是首次对 ICO 项目质量进行大规模系统分类），发现 78% 是彻头彻尾的骗局，诈骗投资者约 13 亿美元。[22] 其中最著名的案例包括 Bitconnect（26 亿美元）、Pincoin（6.6 亿美元）和 ACChain（6,000 万美元）。[1] 另一项针对 3,392 个已完成 ICO 的研究发现，成功率从 2017 年初的接近 90% 下降到 2017 年底的 50% 以下，到 2018 年第四季度约为 30%。[1] 对 2016 年至 2018 年 ICO 队列的学术分析发现，大多数项目在代币销售后的 12 个月内就停止了活跃开发。[22][1]

监管执法。 美国证券交易委员会 (SEC) 在 2017 年 7 月发布关于 The DAO 的调查报告后开始追究 ICO 发行人的责任，该报告得出结论，ICO 中提供的某些数字代币根据联邦法律可能符合证券定义。[7] 在 2019 年 9 月与 block.one 达成和解后，执法行动加速，后者因其 40 亿美元的 EOS ICO 未进行注册而支付了 2,400 万美元的民事罚款。[8]

2019 年 10 月 11 日，SEC 对 Telegram Group Inc. 提起诉讼，指控其 29 亿个 Gram 代币（向全球 171 名初始购买者出售，为 Telegram Open Network 或 TON 筹集资金）构成了 1933 年《证券法》第 5(a) 和 5(c) 条下的未注册证券。[9] 2020 年 3 月 24 日，纽约南区美国地方法院发布初步禁令，阻止代币分发，认定 SEC 已充分表明 Telegram 的销售极有可能是向二级公开市场非法分发代币计划的一部分。[9] 2020 年 6 月 26 日，SEC 宣布最终和解：Telegram 向投资者退还 12.24 亿美元，支付 1,850 万美元民事罚款，并同意在三年内参与任何数字资产发行前通知 SEC 工作人员。[9]

竞争同一资本的新模式。 即使在合法项目中，与新兴的替代方案相比，ICO 在结构上也处于劣势。ICO 依赖于对创始团队的信任，缺乏交易所审查、第三方审计或内置的二级市场流动性，随着投资者损失的增加，这些条件变得难以为继。[1][10]

DeFi 转型与 IDO 的兴起 (2020–2021)

在传统 ICO 市场萎缩的同时，以太坊上正在构建一套平行基础设施，这将产生下一波代币发行浪潮。

在 2020 年夏季（业内广泛称为“DeFi 之夏”），借贷协议 Compound 引入了流动性挖矿：向 Compound 借贷池提供资金的用户将获得 COMP 治理代币作为奖励。[^11] 这解决了去中心化协议的核心启动问题：在不直接向投资者出售代币的情况下吸引早期流动性。在接下来的几个月里，流动性挖矿向网络参与者分发了价值数十亿美元的新代币。[11] Uniswap 采用类似模式，在 2020 年 9 月推出 UNI 代币后，其流动性增长了 6 倍。[11][25] 该模式迅速在 DeFi 生态系统中蔓延。

除了流动性挖矿，一种新的代币发行形式也随之出现：首次 DEX 发行 (IDO)。IDO 不在项目自己的网站 (ICO) 或通过交易所的启动板 (IEO) 出售代币，而是直接将代币对注入去中心化交易所的自动做市商 (AMM) 流动性池中，从而在发布时实现无许可的即时交易。[12]

三种模式之间的实际区别：

• ICO：项目方直接向投资者销售，无交易所参与，无内置二级流动性，基于信任。[1]
• IEO：中心化交易所（Binance、OKX、KuCoin）审查项目、管理销售并提供即时交易。[12]
• IDO：代币在发布时注入 DEX 流动性池；去中心化、无许可，容易受到套利机器人的抢先交易。[11]

IDO 模式的抢先交易漏洞在 2020 年 7 月变得显而易见，当时 bZx 使用联合曲线推出了 IDO：在交易的前 60 秒内，一个闪电贷机器人提取了约 50 万美元的利润，代币价格开盘即飙升了 12 倍。[11][26]

在 2021 年的牛市中，IDO 模式仍然占据了代币销售市场的最大份额。启动板平台（Binance Launchpad、OKX Jumpstart、KuCoin Spotlight、DAO Maker、Polkastarter 和 Seedify）为零售用户参与 IEO 和 IDO 销售提供了结构化的渠道。[3][12]

ICObench 对 2014 年至 2023 年间 4,554 次公开代币销售的数据显示，IDO 占所有公开代币销售的 66.1%；ICO 占 18.4%，IEO 占 15.5%。[1] 追踪 2,275 次销售的最新 CryptoRank 数据显示，IDO 市场份额为 74.5%，IEO 为 18.2%，ICO 为 7.3%。[2]

市场修正：Terra/Luna 与 FTX (2022)

2022 年的两次崩盘结束了牛市筹资环境，并加速了全球监管响应。

Terra/Luna（2022 年 5 月）。 TerraUSD (UST) 是一种算法稳定币，它通过与其姐妹代币 LUNA 的铸造和销毁机制来维持其美元挂钩，而不是通过法币储备。[13] UST 的 Anchor 协议通过提供约 20% 的存款年收益率来吸引资金。[4] 2022 年 5 月，UST 失去美元挂钩。由此产生的 LUNA 抛售压力引发了死亡螺旋：LUNA 价格崩盘，摧毁了稳定 UST 的机制，进而导致进一步的 LUNA 铸造和抛售。两种代币在几天内几乎失去了所有价值。FSB 在其 2023 年框架报告中指出，这次崩盘证明了算法稳定币固有的无效稳定机制。[6] 这种传染效应波及到持有大量 LUNA 敞口的加密对冲基金三箭资本 (3AC)，引发了包括 BlockFi、Voyager 和 Genesis Capital 在内的借贷机构和交易平台的连锁倒闭。[4]

FTX（2022 年 11 月）。 2022 年 11 月，报告披露 Alameda Research（由 FTX 首席执行官 Sam Bankman-Fried 控制的交易公司）持有的资产负债表很大一部分由 FTX 自身流动性极差的 FTT 交易所代币组成。[4] 当币安宣布将出售其持有的 FTT 时，FTX 发生了银行挤兑。随后的调查发现，FTX 将客户存款与 Alameda 的交易业务混合在一起，违反了其自身的服务条款。[4] FTX 申请破产。在 Bankman-Fried 被判欺诈罪后，Chainalysis 在其 2022 年非法交易数据中统计出针对 FTX 的债权人索赔额达 87 亿美元。[13]

市场影响迅速且严重。2022 年下半年的加密货币私募风险投资较上半年下降了 77%。[4] 筹资额超过 5,000 万美元的项目数量从 2022 年的 146 个下降到 2023 年的 33 个。[3] 2023 年加密货币筹资总额触及三年低点，在 1,189 轮融资中仅筹集了 97 亿美元。[3] 2023 年第二和第三季度去中心化交易所的现货交易量跌至 2020 年以来的最低水平。[3] DeFi 协议中的总锁仓量在 2022 年中期大幅下降，并在 2023 年全年保持低迷。[13]

2022 年的事件也结束了上一个周期“不惜一切代价增长”的筹资动态。风险投资者在投入资金前开始要求提供可行商业模式和可持续现金流的证据。[4]

复苏与市场成熟 (2023–2026)

私募筹资比公开代币销售更早复苏。每月私募资金（包括风险投资轮次）从 2024 年 6 月的 8.7 亿美元攀升至 2025 年全年的数十亿美元，并在 2025 年底达到约 86 亿美元的峰值。[2] 公开代币销售（IDO、IEO、ICO）复苏较慢：在 2024 年大部分时间和 2025 年初，每月公开销售额保持在 1 亿美元以下，直到 2026 年 3 月突破至 6.54 亿美元。[2]

新的分发模式出现，以解决 2021 年流动性挖矿浪潮的主要缺陷：高额代币激励吸引了短期资本，这些资本在奖励下降后立即退出。[14]

协议控制价值 (PCV)。 协议不再从外部提供商处租用流动性，而是开发了永久获取和拥有其流动性的机制。2021 年 3 月推出的 Olympus DAO 率先提出了“债券”模式：用户将资产（DAI、ETH、LP 代币）永久出售给协议国库，以换取有归属期的折扣原生 OHM 代币。[14] 到 2021 年底，这一模式已吸引了超过 7 亿美元的国库资产，DeFi Llama 追踪的链上数据证实了这一点。[14][24] 这一概念传播到了后来被称为“DeFi 2.0”的协议中，每个协议都围绕着拥有而非租用流动性而构建。

空投分发的积分系统。 为了减少没有长期承诺的账户进行空投刷单，包括 friend.tech 和 Blast 在内的项目在 2023 年引入了积分系统：用户通过持续活动（交易、推荐、TVL 贡献）赚取积分，积分随后转换为代币配额。[3] 这将空投从一次性的快照分发转变为游戏化的忠诚度计划。

比特币上的 BRC-20 代币。 BRC-20 代币标准于 2023 年 3 月出现，该标准使用 Ordinals 协议将同质化代币数据铭刻在比特币区块链的单个聪 (satoshi) 上。[3][27] BRC-20 代币本身并不是一种筹资机制：代币可以在该标准下部署而无需任何投资者销售。它们的意义在于首次大规模地将公开代币发行扩展到以太坊兼容链之外，吸引了投机交易量，并在 2023 年第四季度至 2024 年期间推动了大量的铭刻活动。[3]

代币化现实世界资产 (RWA)。 随着加密原生收益率下降和传统利率上升，协议开始整合现实世界资产，特别是美国国债工具。MakerDAO 在 2022 年底增加了 5 亿美元的美国国债敞口。[4] 根据 Chainalysis 的数据，代币化货币市场基金的资产管理规模从 2024 年 8 月的约 20 亿美元增长到 2025 年 8 月的 70 多亿美元。[15]

根据 CryptoRank 的数据，截至 2026 年年中，AI 代理代表了按交易量计最大的单一代币销售类别，占所有追踪销售额的 23.4%。[12] IDO 在公开销售数量上继续占据主导地位，占比 74.5%。IEO 启动板（特别是 Binance、OKX Jumpstart 和 KuCoin Spotlight）持续提供更高的平均 ROI，部分原因是它们对项目的筛选更为严格。[3][12]

全球监管格局：2019–2026

FATF：虚拟资产的 AML/CFT 标准 (2021)

在 MiCA 出现之前，金融行动特别工作组 (FATF) 为虚拟资产制定了首个全球适用的 AML/CFT（反洗钱/打击资助恐怖主义）标准。2021 年 10 月，FATF 发布了关于虚拟资产和虚拟资产服务提供商 (VASP) 基于风险的方法的更新指南，取代了其最初的 2019 年指南。[23]

2021 年指南涵盖了随后塑造全球国家级加密货币立法的三个领域。首先是 VASP 定义：任何代表客户作为业务进行交换、转移、保管、管理或参与 ICO 或类似发行的自然人或法人均符合 VASP 资格，须履行 AML/CFT 义务。其次是“旅行规则”：将 FATF 第 16 号建议应用于 VASP，对于 1,000 美元/1,000 欧元或以上的转账，发起方 VASP 必须获取、持有并向接收方 VASP 传输受益人信息（姓名、账号、地址）；这一表述成为随后通过加密货币立法的司法管辖区交易监控要求的全球基准。第三是基于风险的方法要求：VASP 必须对高风险交易进行客户尽职调查和加强尽职调查，包括涉及非托管钱包或位于 AML/CFT 框架薄弱的司法管辖区的交易对手的交易。[23]

FATF 标准不是直接具有约束力的法律，但它们发挥着事实上的要求作用：通过 FATF 互评估过程被评估为不合规的司法管辖区面临被列入其灰色或黑色名单的风险，这将对代理行关系和跨境资本流动造成实质性障碍。[23]

欧盟：MiCA

欧盟的《加密资产市场监管法案》（第 2023/1114 号条例，“MiCA”）是主要司法管辖区通过的首个全面加密资产监管框架。[5] 它于 2023 年 6 月 9 日在《欧盟官方公报》上发布，并分两个阶段实施：[5][16]

• 2024 年 6 月 30 日：管理资产参考代币 (ART) 和电子货币代币 (EMT) 发行人的规则开始适用。
• 2024 年 12 月 30 日：管理所有其他加密资产的公开发行以及加密资产服务提供商 (CASP) 授权的规则全面适用。

MiCA 将代币分为三类：电子货币代币、资产参考代币和其他加密资产。对于“其他加密资产”（涵盖大多数代币销售和传统 ICO 类型发行的类别）的发行，核心要求如下：[5][17]

• 发行人必须是法人；自然人不得在欧盟进行加密资产的公开发行。
• 在任何公开发行或获准在加密资产交易平台交易之前，必须发布详细的白皮书。
• 直接从发行人处购买的零售购买者享有 14 天的撤回权，无需支付罚金，也无需说明理由。
• 如果发行对象在每个欧盟成员国内少于 150 人（代表其自身行事）、如果 12 个月内在整个欧盟的总对价低于 100 万欧元，或者如果仅针对合格投资者，则发行可豁免白皮书要求。

MiCA 并不要求加密资产发行人在欧盟境内保持实体存在，这是有意为之，以保持欧盟市场的竞争力。[17] MiCA 还制定了预防加密资产市场滥用的规则，包括禁止内幕交易和市场操纵，其力度与适用于传统金融工具的规则相当。[5]

FSB：全球监管框架 (2023)

2023 年 7 月，金融稳定委员会 (FSB) 在 G20 因 2022 年市场事件授权后，发布了其加密资产活动全球监管框架。[6] 该框架由两套高层建议组成：一套针对一般的加密资产活动和市场 (CA 建议)，另一套针对全球稳定币安排 (GSC 建议)。[6]

该框架的组织原则是功能对等：同样的活动、同样的风险、同样的监管，无论涉及的是传统金融工具还是加密资产。[6]

建议要求：[6]

• 监管机构必须拥有监督和管理加密资产发行人和服务提供商的明确权力。提供商在开始运营前必须满足所有要求。
• 治理框架必须包括明确的责任和问责界限，包括对自称为去中心化的实体。
• 监管机构之间需要进行跨境合作和信息共享，以防止服务提供商通过迁移到监管宽松的司法管辖区来逃避监管。
• 加密资产服务提供商必须维持涵盖运营、流动性、信用和市场风险的风险管理框架。

2024 年 10 月，IMF 和 FSB 发布了联合 G20 加密资产政策实施路线图，评估了在各成员司法管辖区应用这些框架的进展，并确定了剩余差距，特别是在加密资产平台上的借贷、借入和保证金交易监管方面。[18]

美国：SEC 执法

美国证券交易委员会继续应用 Howey 测试（建立于 SEC 诉 W.J. Howey Co. 案，1946 年）来确定给定代币是否构成证券：在共同事业中投入资金，并期望主要通过他人的努力获得利润。

在 2019 年 9 月的 block.one 和解[8]和 2020 年 6 月的 Telegram 和解[9]之后，SEC 对 ICO 发行人采取了额外的执法行动。2022 年 1 月，SEC 指控 Crowd Machine 的创始人涉嫌与 4,070 万美元 ICO 相关的欺诈。[19] SEC 的网络与新兴技术部门在此期间继续追究未注册的发行行为。[20]

纽约大学合规与执法项目发现，SEC 仅对少数 ICO 发行人采取了执法行动。[21] 潜在行动的不确定性，加上没有明确的注册路径，在整个期间仍然是美国代币发行的重大限制因素。[21]