Recaudación de fondos con tokens tras el boom de las ICO: evolución del mercado y regulación global, 2019–2026

Conclusiones principales

• La recaudación de fondos mediante ICO cayó desde un pico registrado de aproximadamente 7.500 millones de $ en 2018 hasta 370 millones de $ en 2019, un descenso de alrededor del 95 % en un año.[1]
• Para 2020, solo se registraron 14 ICO, que recaudaron 55,6 millones de $ en total. Las ICO habían dejado, en la práctica, de ser un método dominante de recaudación de fondos.[1]
• Dos modelos sucesores cubrieron el vacío: las Initial Exchange Offerings (IEO), realizadas en launchpads de exchanges centralizados, y las Initial DEX Offerings (IDO), realizadas en protocolos descentralizados. A fecha de 2024, las IDO representan el 74,5 % de todas las ventas públicas de tokens; las ICO heredadas representan el 7,3 %.[2]
• Los colapsos de Terra/Luna (mayo de 2022) y FTX (noviembre de 2022) hicieron que la financiación privada de venture cripto cayera un 77 % en el 2.º semestre de 2022 respecto al 1.º. La recaudación total de fondos cripto tocó un mínimo de tres años de 9.700 millones de $ en 2023.[3][4]
• El Reglamento de Mercados de Criptoactivos de la Unión Europea (MiCA, Reglamento UE 2023/1114) pasó a ser plenamente aplicable el 30 de diciembre de 2024, el primer marco regulatorio integral para emisores de tokens y proveedores de servicios de criptoactivos en cualquier gran jurisdicción.[5]
• El marco global de julio de 2023 del Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) para las actividades con criptoactivos, adoptado por el G20, fijó la base internacional: misma actividad, mismo riesgo, misma regulación.[6]

El declive de las ICO (2019–2020)

El boom de las ICO de 2017–2018 terminó más rápido de lo que empezó. En 2017, 875 ICO recaudaron aproximadamente 6.000 millones de $. En 2018, 1.253 ICO recaudaron alrededor de 7.500 millones de $, el pico de mercado registrado.[1] Para 2019, solo se publicaron 109 ICO, que recaudaron 370 millones de $. Para 2020, la cifra se había desplomado a 14 ICO y 55,6 millones de $ recaudados.[1]

Nota sobre la metodología: La cifra de 7.500 millones de $ para 2018 refleja las ICO registradas por plataformas de agregación especializadas como ICObench. Estimaciones más amplias del sector (que agregan toda la recaudación de fondos relacionada con tokens, incluidas las preventas privadas) sitúan el total de 2018 significativamente más alto. Crunchbase y The Wall Street Journal estimaron 4.900 millones de $ recaudados mediante ICO solo en 2017, y aproximadamente 33.400 millones de $ en toda la recaudación de fondos basada en tokens en 2018.[1] Estas discrepancias reflejan definiciones distintas de lo que constituye una ICO completada. Este artículo utiliza las cifras registradas por plataformas como base más verificable.

Fraude a gran escala. Un análisis de febrero de 2018 de Satis Research Group sobre más de 1.500 ICO (la primera clasificación sistemática de la calidad de proyectos ICO a gran escala) concluyó que el 78 % eran estafas directas, que defraudaron a los inversores aproximadamente 1.300 millones de $.[22] Los casos más notorios incluyeron Bitconnect (2.600 millones de $), Pincoin (660 millones de $) y ACChain (60 millones de $).[1] Un estudio independiente de 3.392 ICO completadas concluyó que las tasas de éxito, que habían estado cerca del 90 % a principios de 2017, cayeron por debajo del 50 % a finales de 2017 y hasta aproximadamente el 30 % en el 4T de 2018.[1] Análisis académicos de cohortes de ICO de 2016 a 2018 hallaron que la mayoría de los proyectos había cesado el desarrollo activo en los 12 meses posteriores a su venta de tokens.[22][1]

Aplicación regulatoria. La SEC empezó a perseguir a emisores de ICO tras su Report of Investigation sobre The DAO de julio de 2017, que concluyó que determinados tokens digitales ofrecidos en ICO podían calificarse como valores conforme a la legislación federal.[7] La aplicación se aceleró tras el acuerdo de septiembre de 2019 con block.one, que pagó una sanción civil de 24 millones de $ por su ICO de EOS de 4.000 millones de $ sin registrar la oferta.[8]

El 11 de octubre de 2019, la SEC presentó una demanda contra Telegram Group Inc., alegando que sus 2.900 millones de tokens Gram (vendidos a 171 compradores iniciales en todo el mundo para recaudar capital para Telegram Open Network, o TON) constituían valores no registrados conforme a las Secciones 5(a) y 5(c) de la Securities Act de 1933.[9] El 24 de marzo de 2020, el Tribunal de Distrito de EE. UU. para el Distrito Sur de Nueva York dictó una medida cautelar preliminar que bloqueó la distribución de tokens, al considerar que la SEC había demostrado una probabilidad sustancial de que las ventas de Telegram formaban parte de un plan para distribuir ilegalmente tokens al mercado público secundario.[9] El 26 de junio de 2020, la SEC anunció un acuerdo final: Telegram devolvió 1.224 millones de $ a los inversores, pagó una sanción civil de 18,5 millones de $ y aceptó notificar al personal de la SEC antes de participar en cualquier emisión de activos digitales durante tres años.[9]

Nuevos modelos compitiendo por el mismo capital. Incluso entre proyectos legítimos, las ICO estaban en desventaja estructural frente a alternativas emergentes. Las ICO se basaban en la confianza en el equipo fundador sin la validación de un exchange, auditoría de terceros ni liquidez secundaria integrada, condiciones que se volvieron insostenibles a medida que se acumulaban las pérdidas de los inversores.[1][10]

El giro hacia DeFi y el auge de las IDO (2020–2021)

Mientras el mercado tradicional de ICO se contraía, se estaba construyendo en Ethereum una infraestructura paralela que produciría la siguiente ola de lanzamientos de tokens.

En el verano de 2020 (conocido ampliamente en el sector como “DeFi Summer”), el protocolo de préstamos Compound introdujo el liquidity mining: los usuarios que aportaban capital a los pools de préstamo de Compound recibían tokens de gobernanza COMP como recompensa.[^11] Esto resolvió lo que había sido el principal problema de arranque para los protocolos descentralizados: atraer liquidez temprana sin vender tokens directamente a inversores. El liquidity mining distribuyó miles de millones de dólares en nuevos tokens a los participantes de la red durante los meses siguientes.[11] Uniswap, siguiendo un modelo similar, vio crecer su liquidez 6x tras lanzar el token UNI en septiembre de 2020.[11][25] El modelo se extendió rápidamente por el ecosistema DeFi.

Junto al liquidity mining, surgió un nuevo formato de lanzamiento de tokens: la Initial DEX Offering (IDO). En lugar de vender tokens en el propio sitio web del proyecto (ICO) o a través del launchpad de un exchange (IEO), las IDO siembran pares de tokens directamente en pools de liquidez de creadores de mercado automatizados (AMM) en exchanges descentralizados, lo que permite un trading sin permisos e inmediato en el lanzamiento.[12]

La diferencia práctica entre los tres modelos:

• ICO: venta directa del proyecto al inversor, sin participación de exchanges, sin liquidez secundaria integrada, basada en la confianza.[1]
• IEO: un exchange centralizado (Binance, OKX, KuCoin) evalúa el proyecto, gestiona la venta y proporciona trading inmediato.[12]
• IDO: tokens sembrados en un pool de liquidez de un DEX en el lanzamiento; descentralizada, sin permisos, susceptible al front-running por bots de arbitraje.[11]

La vulnerabilidad al front-running del formato IDO se hizo evidente en julio de 2020 cuando bZx lanzó una IDO usando una bonding curve: en los primeros 60 segundos de trading, un bot de flash borrowing extrajo aproximadamente 500.000 $ de beneficio mientras el precio del token se disparaba 12x desde el inicio.[11][26]

El formato IDO siguió capturando la mayor cuota del mercado de ventas de tokens durante el bull run de 2021. Las plataformas launchpad (Binance Launchpad, OKX Jumpstart, KuCoin Spotlight, DAO Maker, Polkastarter y Seedify) organizaron un acceso minorista estructurado tanto a ventas IEO como IDO.[3][12]

Los datos de ICObench sobre 4.554 ventas públicas de tokens de 2014 a 2023 muestran que las IDO capturaron el 66,1 % de todas las ventas públicas de tokens; las ICO representaron el 18,4 % y las IEO el 15,5 %.[1] Datos más recientes de CryptoRank, que registran 2.275 ventas, sitúan la cuota de mercado de las IDO en el 74,5 %, las IEO en el 18,2 % y las ICO en el 7,3 %.[2]

Corrección del mercado: Terra/Luna y FTX (2022)

Dos colapsos en 2022 pusieron fin al entorno de recaudación de fondos del bull market y aceleraron las respuestas regulatorias globales.

Terra/Luna (mayo de 2022). TerraUSD (UST) era una stablecoin algorítmica que mantenía su paridad con el dólar mediante un mecanismo de acuñación y quema con su token hermano, LUNA, en lugar de mediante reservas en fiat.[13] El protocolo Anchor de UST atrajo capital ofreciendo rendimientos anuales de aproximadamente el 20 % sobre los depósitos.[4] En mayo de 2022, UST perdió su paridad con el dólar. La presión vendedora resultante sobre LUNA desencadenó una espiral de la muerte: el precio de LUNA se desplomó, destruyendo el mecanismo que estabilizaba UST, lo que impulsó una mayor acuñación y venta de LUNA. Ambos tokens perdieron casi todo su valor en cuestión de días. El FSB señaló en su informe marco de 2023 que el colapso demostró la ineficacia inherente de los mecanismos de estabilización de las stablecoins algorítmicas.[6] El contagio alcanzó al hedge fund cripto Three Arrows Capital (3AC), que tenía una exposición significativa a LUNA, desencadenando fallos en cascada en prestamistas y mesas de trading, incluidos BlockFi, Voyager y Genesis Capital.[4]

FTX (noviembre de 2022). En noviembre de 2022, informaciones revelaron que Alameda Research (la firma de trading controlada por el CEO de FTX, Sam Bankman-Fried) tenía un balance compuesto en gran medida por el propio token de exchange ilíquido de FTX, FTT.[4] Cuando Binance anunció que vendería sus tenencias de FTT, comenzó una retirada masiva de fondos en FTX. La investigación posterior determinó que FTX había mezclado los depósitos de clientes con las operaciones de trading de Alameda, en violación de sus propios términos de servicio.[4] FTX se declaró en quiebra. Posteriormente, Chainalysis contabilizó 8.700 millones de $ en reclamaciones de acreedores contra FTX en sus datos de transacciones ilícitas de 2022, tras la condena por fraude de Bankman-Fried.[13]

Los efectos en el mercado fueron rápidos y severos. La financiación privada de venture cripto cayó un 77 % en el 2.º semestre de 2022 en comparación con el 1.º.[4] El número de proyectos que levantaron rondas superiores a 50 millones de $ cayó de 146 en 2022 a 33 en 2023.[3] La recaudación total de fondos cripto en 2023 tocó un mínimo de tres años de 9.700 millones de $ en 1.189 rondas.[3] Los volúmenes de trading spot en exchanges descentralizados en el 2T y 3T de 2023 cayeron a sus niveles más bajos desde 2020.[3] El Total Value Locked en protocolos DeFi cayó con fuerza a mediados de 2022 y se mantuvo deprimido durante todo 2023.[13]

Los acontecimientos de 2022 también pusieron fin a la dinámica de recaudación de fondos de crecimiento a cualquier coste del ciclo anterior. Los inversores de venture empezaron a exigir pruebas de modelos de negocio viables y flujos de caja sostenibles antes de comprometer capital.[4]

Recuperación y maduración del mercado (2023–2026)

La recaudación privada se recuperó antes que las ventas públicas de tokens. La financiación privada mensual (incluidas rondas de venture) subió de 870 millones de $ en junio de 2024 a meses de varios miles de millones durante 2025, con un pico de alrededor de 8.600 millones de $ a finales de 2025.[2] Las ventas públicas de tokens (IDO, IEO, ICO) se recuperaron más lentamente: los volúmenes mensuales de ventas públicas se mantuvieron por debajo de 100 millones de $ durante gran parte de 2024 y principios de 2025 antes de un salto a 654 millones de $ en marzo de 2026.[2]

Surgieron nuevos modelos de distribución para abordar el principal defecto de la ola de liquidity mining de 2021: los altos incentivos en tokens atraían capital a corto plazo que salía en cuanto disminuían las recompensas.[14]

Protocol Controlled Value (PCV). En lugar de alquilar liquidez a proveedores externos, los protocolos desarrollaron mecanismos para adquirir y poseer su liquidez de forma permanente. Olympus DAO, lanzado en marzo de 2021, fue pionero en el “bonding”: los usuarios venden de forma permanente activos (DAI, ETH, tokens LP) a la tesorería del protocolo a cambio de tokens nativos OHM con descuento, sujetos a un periodo de vesting.[14] Para finales de 2021, este modelo había atraído más de 700 millones de $ en activos de tesorería, corroborados por datos on-chain rastreados por DeFi Llama.[14][24] El concepto se extendió a lo que pasó a conocerse como protocolos “DeFi 2.0”, cada uno construido en torno a poseer, en lugar de alquilar, la liquidez.

Sistemas de puntos para la distribución de airdrops. Para reducir el airdrop farming por parte de cuentas sin compromiso a largo plazo, proyectos como friend.tech y Blast introdujeron sistemas de puntos en 2023: los usuarios ganan puntos por actividad sostenida (transacciones, referidos, aportaciones de TVL), y los puntos se convierten más tarde en asignaciones de tokens.[3] Esto trasladó los airdrops de distribuciones puntuales basadas en snapshots a programas de fidelización gamificados.

Tokens BRC-20 en Bitcoin. El estándar de tokens BRC-20, que utiliza el protocolo Ordinals para inscribir datos de tokens fungibles en satoshis individuales en la blockchain de Bitcoin, surgió en marzo de 2023.[3][27] Los tokens BRC-20 no son un mecanismo de recaudación de fondos en sí mismos: un token puede desplegarse bajo el estándar sin ninguna venta a inversores. Su importancia radica en ampliar la emisión pública de tokens más allá de cadenas compatibles con Ethereum por primera vez a escala, atrayendo volumen de trading especulativo e impulsando una actividad de inscripciones sustancial durante el 4T de 2023 y a lo largo de 2024.[3]

Activos del mundo real tokenizados (RWA). A medida que los rendimientos cripto nativos se desplomaron y subieron los tipos de interés tradicionales, los protocolos empezaron a integrar activos del mundo real, en particular instrumentos del Tesoro de EE. UU. MakerDAO añadió 500 millones de $ de exposición al Tesoro de EE. UU. a finales de 2022.[4] Los activos bajo gestión de fondos del mercado monetario tokenizados crecieron desde aproximadamente 2.000 millones de $ en agosto de 2024 hasta más de 7.000 millones de $ en agosto de 2025, según Chainalysis.[15]

Según datos de CryptoRank, los AI Agents representan la mayor categoría individual de ventas de tokens por volumen a mediados de 2026, con el 23,4 % de todas las ventas registradas.[12] Las IDO siguen dominando por número, con el 74,5 % de las ventas públicas. Los launchpads de IEO (en particular Binance, OKX Jumpstart y KuCoin Spotlight) ofrecen de forma consistente un ROI medio por venta más alto, en parte porque seleccionan los proyectos de manera más estricta.[3][12]

Panorama regulatorio global: 2019–2026

FATF: estándares AML/CFT para activos virtuales (2021)

Antes de que existiera MiCA, el Financial Action Task Force (FATF) estableció los primeros estándares AML/CFT (anti-money laundering / countering the financing of terrorism) aplicables globalmente para activos virtuales. En octubre de 2021, el FATF publicó una guía actualizada sobre el enfoque basado en el riesgo para activos virtuales y proveedores de servicios de activos virtuales (VASPs), sustituyendo su guía inicial de 2019.[23]

La guía de 2021 cubre tres áreas que posteriormente dieron forma a la legislación cripto a nivel nacional en todo el mundo. Primero, la definición de VASP: cualquier persona física o jurídica que intercambie, transfiera, custodie, administre o participe en ICO u ofertas similares como actividad empresarial en nombre de clientes califica como VASP sujeto a obligaciones AML/CFT. Segundo, la Travel Rule: aplicar la Recomendación 16 del FATF a los VASP; los VASP originadores deben obtener, conservar y transmitir información del beneficiario (nombre, número de cuenta, dirección) al VASP receptor para transferencias iguales o superiores a 1.000 $ / 1.000 €; esta formulación se convirtió en la base global para los requisitos de monitorización de transacciones en jurisdicciones que posteriormente aprobaron legislación cripto. Tercero, los requisitos del enfoque basado en el riesgo: los VASP deben realizar diligencia debida del cliente y diligencia debida reforzada para transacciones de mayor riesgo, incluidas las que implican wallets no custodiadas o contrapartes en jurisdicciones con marcos AML/CFT débiles.[23]

Los estándares del FATF no son ley vinculante directa, pero funcionan como requisitos de facto: las jurisdicciones evaluadas como no conformes mediante el proceso de evaluación mutua del FATF se arriesgan a ser incluidas en sus listas gris o negra, lo que crea barreras materiales para las relaciones de banca corresponsal y los flujos de capital transfronterizos.[23]

Unión Europea: MiCA

El Reglamento de Mercados de Criptoactivos de la Unión Europea (Reglamento UE 2023/1114, “MiCA”) es el primer marco regulatorio integral para criptoactivos adoptado por una gran jurisdicción.[5] Se publicó en el Diario Oficial de la Unión Europea el 9 de junio de 2023 y se implementó en dos fases:[5][16]

• 30 de junio de 2024: pasaron a ser aplicables las normas que rigen a los emisores de asset-referenced tokens (ART) y e-money tokens (EMT).
• 30 de diciembre de 2024: pasaron a ser plenamente aplicables las normas que rigen las ofertas públicas de todos los demás criptoactivos y la autorización de los proveedores de servicios de criptoactivos (CASP).

MiCA clasifica los tokens en tres tipos: e-money tokens, asset-referenced tokens y otros criptoactivos. Para las ofertas de “otros criptoactivos” (la categoría que abarca la mayoría de las ventas de tokens y las ofertas tradicionales tipo ICO), los requisitos principales son:[5][17]

• Los emisores deben ser personas jurídicas; las personas físicas no pueden realizar ofertas públicas de criptoactivos en la UE.
• Debe publicarse un white paper detallado antes de cualquier oferta pública o admisión a negociación en una plataforma de negociación de criptoactivos.
• Los compradores minoristas que compren directamente a un emisor tienen derecho a un desistimiento de 14 días sin penalización y sin necesidad de indicar motivos.
• Las ofertas están exentas del requisito de white paper si se realizan a menos de 150 personas por Estado miembro de la UE actuando por cuenta propia, si la contraprestación total en toda la UE es inferior a 1 millón de € en 12 meses, o si se dirigen exclusivamente a inversores cualificados.

MiCA no exige que los emisores de criptoactivos mantengan una presencia física dentro de la UE, de forma intencionada, para mantener competitivo el mercado de la UE.[17] MiCA también establece normas para la prevención del abuso de mercado en los mercados de criptoactivos, incluidas prohibiciones de uso de información privilegiada y manipulación de mercado comparables a las aplicadas a instrumentos financieros tradicionales.[5]

FSB: marco regulatorio global (2023)

En julio de 2023, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) publicó su marco regulatorio global para las actividades con criptoactivos, después de que el G20 se lo encargara tras los acontecimientos del mercado de 2022.[6] El marco consta de dos conjuntos de recomendaciones de alto nivel: uno para las actividades y mercados de criptoactivos en general (CA Recommendations) y otro para los acuerdos globales de stablecoins (GSC Recommendations).[6]

El principio organizador del marco es la equivalencia funcional: la misma actividad, el mismo riesgo, la misma regulación, independientemente de si implica instrumentos financieros tradicionales o criptoactivos.[6]

Las recomendaciones exigen:[6]

• Las autoridades reguladoras deben tener poderes explícitos para supervisar y vigilar a los emisores y proveedores de servicios de criptoactivos. Los proveedores deben cumplir todos los requisitos antes de iniciar operaciones.
• Los marcos de gobernanza deben incluir líneas claras de responsabilidad y rendición de cuentas, también para entidades que se describen a sí mismas como descentralizadas.
• Se requiere cooperación transfronteriza e intercambio de información entre reguladores para evitar que los proveedores de servicios eludan la supervisión migrando a jurisdicciones con regulación laxa.
• Los proveedores de servicios de criptoactivos deben mantener marcos de gestión de riesgos que cubran riesgos operativos, de liquidez, de crédito y de mercado.

En octubre de 2024, el FMI y el FSB publicaron conjuntamente una hoja de ruta del G20 para la implementación de políticas sobre criptoactivos, evaluando el progreso en la aplicación de estos marcos en las jurisdicciones miembro e identificando brechas restantes, en particular en la regulación de préstamos, endeudamiento y trading con margen en plataformas de criptoactivos.[18]

Estados Unidos: aplicación por parte de la SEC

La U.S. Securities and Exchange Commission siguió aplicando el test de Howey (establecido en SEC v. W.J. Howey Co., 1946) para determinar si un token determinado constituye un valor: una inversión de dinero en una empresa común con una expectativa de beneficios principalmente derivados de los esfuerzos de otros.

Tras el acuerdo con block.one en septiembre de 2019[8] y el acuerdo con Telegram en junio de 2020,[9] la SEC emprendió acciones adicionales contra emisores de ICO. En enero de 2022, la SEC acusó al fundador de Crowd Machine de fraude relacionado con una ICO de 40,7 millones de $.[19] La Cyber and Emerging Technologies Unit de la SEC continuó persiguiendo ofertas no registradas durante todo el periodo.[20]

El programa de Compliance and Enforcement de la NYU concluyó que la SEC emprendió acciones de aplicación contra solo una minoría de emisores de ICO.[21] La incertidumbre sobre una posible actuación, sin una vía clara de registro disponible, siguió siendo una limitación significativa para los lanzamientos de tokens con base en EE. UU. durante todo el periodo.[21]