Angariação de fundos através de tokens após o boom das ICO: Evolução do mercado e regulação global, 2019–2026

Principais conclusões

• A angariação de fundos via ICO caiu de um pico registado de aproximadamente 7,5 mil milhões $ em 2018 para 370 milhões $ em 2019, um declínio de cerca de 95 % num ano.[1]
• Em 2020, foram registadas apenas 14 ICOs, angariando um total de 55,6 milhões $. As ICOs tinham efetivamente terminado como método dominante de angariação de fundos.[1]
• Dois modelos sucessores preencheram a lacuna: Initial Exchange Offerings (IEOs), realizadas em plataformas de lançamento de exchanges centralizadas, e Initial DEX Offerings (IDOs), realizadas em protocolos descentralizados. Em 2024, as IDOs representam 74,5 % de todas as vendas públicas de tokens; as ICOs legadas representam 7,3 %.[2]
• Os colapsos da Terra/Luna (maio de 2022) e da FTX (novembro de 2022) fizeram com que o financiamento de capital de risco cripto privado caísse 77 % no segundo semestre de 2022 em relação ao primeiro semestre. A angariação total de fundos cripto atingiu o mínimo de três anos de 9,7 mil milhões $ em 2023.[3][4]
• O Regulamento relativo aos Mercados de Criptoativos da União Europeia (MiCA, Regulamento UE 2023/1114) tornou-se plenamente aplicável a 30 de dezembro de 2024, sendo o primeiro quadro regulamentar abrangente para emitentes de tokens e prestadores de serviços de criptoativos em qualquer jurisdição importante.[5]
• O quadro global de julho de 2023 do Conselho de Estabilidade Financeira (FSB) para atividades de criptoativos, adotado pelo G20, estabeleceu a base internacional: mesma atividade, mesmo risco, mesma regulação.[6]

O declínio das ICO (2019–2020)

O boom das ICO de 2017–2018 terminou mais depressa do que começou. Em 2017, 875 ICOs angariaram aproximadamente 6 mil milhões $. Em 2018, 1.253 ICOs angariaram cerca de 7,5 mil milhões $, o pico de mercado registado.[1] Em 2019, foram publicadas apenas 109 ICOs, angariando 370 milhões $. Em 2020, o número tinha colapsado para 14 ICOs e 55,6 milhões $ angariados.[1]

Nota sobre a metodologia: O valor de 7,5 mil milhões $ para 2018 reflete as ICOs monitorizadas por plataformas de agregação dedicadas, como a ICObench. Estimativas mais amplas do setor (agregando toda a angariação de fundos relacionada com tokens, incluindo pré-vendas privadas) colocam o total de 2018 significativamente mais alto. A Crunchbase e o Wall Street Journal estimaram 4,9 mil milhões $ angariados através de ICOs apenas em 2017, e aproximadamente 33,4 mil milhões $ em toda a angariação de fundos baseada em tokens em 2018.[1] Estas discrepâncias refletem diferentes definições do que constitui uma ICO concluída. Este artigo utiliza os valores monitorizados pelas plataformas como a base mais verificável.

Fraude em escala. Uma análise de fevereiro de 2018 do Satis Research Group a mais de 1.500 ICOs (a primeira classificação sistemática da qualidade de projetos de ICO em escala) concluiu que 78 % eram burlas declaradas, defraudando investidores em aproximadamente 1,3 mil milhões $.[22] Os casos de maior perfil incluíram a Bitconnect (2,6 mil milhões $), a Pincoin (660 milhões $) e a ACChain (60 milhões $).[1] Um estudo separado de 3.392 ICOs concluídas descobriu que as taxas de sucesso, que tinham estado perto dos 90 % no início de 2017, caíram para menos de 50 % no final de 2017 e aproximadamente 30 % no quarto trimestre de 2018.[1] Análises académicas de coortes de ICO de 2016 a 2018 concluíram que a maioria dos projetos tinha cessado o desenvolvimento ativo no prazo de 12 meses após a venda dos tokens.[22][1]

Aplicação regulamentar. A SEC começou a perseguir emitentes de ICO após o seu Relatório de Investigação de julho de 2017 sobre o The DAO, que concluiu que certos tokens digitais oferecidos em ICOs poderiam qualificar-se como valores mobiliários ao abrigo da lei federal.[7] A aplicação acelerou após o acordo de setembro de 2019 com a block.one, que pagou uma multa civil de 24 milhões $ pela sua ICO da EOS de 4 mil milhões $ sem registar a oferta.[8]

A 11 de outubro de 2019, a SEC apresentou uma queixa contra a Telegram Group Inc., alegando que os seus 2,9 mil milhões de tokens Gram (vendidos a 171 compradores iniciais em todo o mundo para angariar capital para a Telegram Open Network, ou TON) constituíam valores mobiliários não registados ao abrigo das Secções 5(a) e 5(c) do Securities Act de 1933.[9] A 24 de março de 2020, o Tribunal Distrital dos EUA para o Distrito Sul de Nova Iorque emitiu uma injunção preliminar bloqueando a distribuição de tokens, considerando que a SEC tinha demonstrado uma probabilidade substancial de que as vendas da Telegram faziam parte de um esquema para distribuir ilegalmente tokens no mercado público secundário.[9] A 26 de junho de 2020, a SEC anunciou um acordo final: a Telegram devolveu 1,224 mil milhões $ aos investidores, pagou uma multa civil de 18,5 milhões $ e concordou em notificar a equipa da SEC antes de participar em qualquer emissão de ativos digitais durante três anos.[9]

Novos modelos a competir pelo mesmo capital. Mesmo entre projetos legítimos, as ICOs estavam estruturalmente em desvantagem em comparação com as alternativas emergentes. As ICOs dependiam da confiança na equipa fundadora sem a verificação de uma exchange, auditoria de terceiros ou liquidez incorporada no mercado secundário, condições que se tornaram insustentáveis à medida que as perdas dos investidores aumentavam.[1][10]

A mudança para o DeFi e a ascensão das IDO (2020–2021)

Enquanto o mercado tradicional de ICOs contraía, uma infraestrutura paralela estava a ser construída no Ethereum que produziria a próxima vaga de lançamentos de tokens.

No verão de 2020 (amplamente chamado de “DeFi Summer” no setor), o protocolo de empréstimo Compound introduziu o liquidity mining: os utilizadores que forneciam capital às pools de empréstimo do Compound recebiam tokens de governação COMP como recompensa.[^11] Isto resolveu o que tinha sido o problema central de arranque para protocolos descentralizados: atrair liquidez inicial sem vender tokens diretamente aos investidores. O liquidity mining distribuiu milhares de milhões de dólares em novos tokens aos participantes da rede ao longo dos meses seguintes.[11] A Uniswap, seguindo um modelo semelhante, viu a sua liquidez crescer 6 vezes após o lançamento do token UNI em setembro de 2020.[11][25] O modelo espalhou-se rapidamente por todo o ecossistema DeFi.

A par do liquidity mining, surgiu um novo formato de lançamento de tokens: a Initial DEX Offering (IDO). Em vez de vender tokens no próprio site de um projeto (ICO) ou através da plataforma de lançamento de uma exchange (IEO), as IDOs colocam pares de tokens diretamente em pools de liquidez de criadores de mercado automatizados (AMM) em exchanges descentralizadas, permitindo a negociação imediata e sem permissão no lançamento.[12]

A diferença prática entre os três modelos:

• ICO: venda direta do projeto ao investidor, sem envolvimento de exchange, sem liquidez secundária incorporada, baseada na confiança.[1]
• IEO: uma exchange centralizada (Binance, OKX, KuCoin) avalia o projeto, gere a venda e fornece negociação imediata.[12]
• IDO: tokens colocados numa pool de liquidez de uma DEX no lançamento; descentralizada, sem permissão, suscetível a front-running por bots de arbitragem.[11]

A vulnerabilidade de front-running do formato IDO tornou-se aparente em julho de 2020, quando a bZx lançou uma IDO utilizando uma curva de vinculação: nos primeiros 60 segundos de negociação, um bot de flash-borrowing extraiu aproximadamente 500.000 $ de lucro à medida que o preço do token disparou 12 vezes logo à partida.[11][26]

O formato IDO ainda capturou a maior fatia do mercado de venda de tokens durante o bull run de 2021. As plataformas de lançamento (Binance Launchpad, OKX Jumpstart, KuCoin Spotlight, DAO Maker, Polkastarter e Seedify) organizaram o acesso estruturado de retalho a vendas tanto de IEO como de IDO.[3][12]

Os dados da ICObench de 4.554 vendas públicas de tokens entre 2014 e 2023 mostram que as IDOs capturaram 66,1 % de todas as vendas públicas de tokens; as ICOs representaram 18,4 % e as IEOs 15,5 %.[1] Dados mais recentes da CryptoRank, que monitorizam 2.275 vendas, colocam a quota de mercado das IDO em 74,5 %, as IEOs em 18,2 % e as ICOs em 7,3 %.[2]

Correção de mercado: Terra/Luna e FTX (2022)

Dois colapsos em 2022 puseram fim ao ambiente de angariação de fundos do mercado em alta e aceleraram as respostas regulamentares globais.

Terra/Luna (maio de 2022). A TerraUSD (UST) era uma stablecoin algorítmica que mantinha a sua paridade com o dólar através de um mecanismo de cunhagem e queima (mint-and-burn) com o seu token irmão, LUNA, em vez de reservas fiduciárias.[13] O protocolo Anchor da UST atraiu capital ao oferecer rendimentos anuais de aproximadamente 20 % sobre os depósitos.[4] Em maio de 2022, a UST perdeu a paridade com o dólar. A pressão de venda resultante sobre a LUNA desencadeou uma espiral de morte: o preço da LUNA colapsou, destruindo o mecanismo que estabilizava a UST, o que impulsionou ainda mais a cunhagem e venda de LUNA. Ambos os tokens perderam quase todo o valor em poucos dias. O FSB observou no seu relatório do quadro de 2023 que o colapso demonstrou os mecanismos de estabilização inerentemente ineficazes das stablecoins algorítmicas.[6] O contágio atingiu o fundo de cobertura cripto Three Arrows Capital (3AC), que tinha uma exposição significativa à LUNA, desencadeando falhas em cascata em credores e mesas de negociação, incluindo a BlockFi, Voyager e Genesis Capital.[4]

FTX (novembro de 2022). Em novembro de 2022, notícias revelaram que a Alameda Research (a empresa de negociação controlada pelo CEO da FTX, Sam Bankman-Fried) detinha um balanço fortemente composto pelo próprio token de exchange ilíquido da FTX, o FTT.[4] Quando a Binance anunciou que iria vender as suas participações em FTT, começou uma corrida aos levantamentos na FTX. A investigação subsequente descobriu que a FTX tinha misturado depósitos de clientes com as operações de negociação da Alameda, violando os seus próprios termos de serviço.[4] A FTX declarou falência. A Chainalysis contabilizou mais tarde 8,7 mil milhões $ em reclamações de credores contra a FTX nos seus dados de transações ilícitas de 2022, após a condenação por fraude de Bankman-Fried.[13]

Os efeitos no mercado foram rápidos e graves. O financiamento de capital de risco cripto privado caiu 77 % no segundo semestre de 2022 em comparação com o primeiro semestre.[4] O número de projetos a angariar rondas superiores a 50 milhões $ caiu de 146 em 2022 para 33 in 2023.[3] A angariação total de fundos cripto em 2023 atingiu o mínimo de três anos de 9,7 mil milhões $ em 1.189 rondas.[3] Os volumes de negociação à vista em exchanges descentralizadas no segundo e terceiro trimestres de 2023 caíram para os níveis mais baixos desde 2020.[3] O Valor Total Bloqueado (TVL) nos protocolos DeFi caiu acentuadamente em meados de 2022 e permaneceu baixo durante todo o ano de 2023.[13]

Os eventos de 2022 também puseram fim à dinâmica de angariação de fundos de “crescimento a todo o custo” do ciclo anterior. Os investidores de capital de risco começaram a exigir provas de modelos de negócio viáveis e fluxos de caixa sustentáveis antes de comprometerem capital.[4]

Recuperação e maturação do mercado (2023–2026)

A angariação de fundos privada recuperou antes das vendas públicas de tokens. O financiamento privado mensal (incluindo rondas de capital de risco) subiu de 870 milhões $ em junho de 2024 para meses de vários mil milhões de dólares ao longo de 2025, atingindo o pico de cerca de 8,6 mil milhões $ no final de 2025.[2] As vendas públicas de tokens (IDOs, IEOs, ICOs) recuperaram mais lentamente: os volumes mensais de vendas públicas permaneceram abaixo dos 100 milhões $ durante grande parte de 2024 e início de 2025, antes de um salto para 654 milhões $ em março de 2026.[2]

Surgiram novos modelos de distribuição para resolver a principal falha da vaga de liquidity mining de 2021: os elevados incentivos em tokens atraíam capital de curto prazo que saía assim que as recompensas diminuíam.[14]

Valor Controlado pelo Protocolo (PCV). Em vez de alugarem liquidez a fornecedores externos, os protocolos desenvolveram mecanismos para adquirir e deter a sua liquidez permanentemente. O Olympus DAO, lançado em março de 2021, foi pioneiro no “bonding”: os utilizadores vendem permanentemente ativos (DAI, ETH, tokens LP) à tesouraria do protocolo em troca de tokens nativos OHM com desconto, sujeitos a um período de vesting.[14] No final de 2021, este modelo tinha atraído mais de 700 milhões $ em ativos de tesouraria, corroborados por dados on-chain monitorizados pela DeFi Llama.[14][24] O conceito espalhou-se para o que ficou conhecido como protocolos “DeFi 2.0”, cada um construído em torno da posse em vez do aluguer de liquidez.

Sistemas de pontos para distribuição de airdrops. Para reduzir o “airdrop farming” por contas sem compromisso a longo prazo, projetos como o friend.tech e o Blast introduziram sistemas de pontos em 2023: os utilizadores ganham pontos por atividade sustentada (transações, referências, contribuições de TVL), e os pontos são convertidos posteriormente em alocações de tokens.[3] Isto mudou os airdrops de distribuições baseadas num instantâneo (snapshot) único para programas de fidelização gamificados.

Tokens BRC-20 na Bitcoin. O padrão de token BRC-20, que utiliza o protocolo Ordinals para inscrever dados de tokens fungíveis em satoshis individuais na blockchain Bitcoin, surgiu em março de 2023.[3][27] Os tokens BRC-20 não são um mecanismo de angariação de fundos em si mesmos: um token pode ser implementado sob o padrão sem qualquer venda a investidores. A sua importância reside na expansão da emissão pública de tokens para além das cadeias compatíveis com Ethereum pela primeira vez em escala, atraindo volume de negociação especulativo e impulsionando uma atividade substancial de inscrições durante o quarto trimestre de 2023 e em 2024.[3]

Ativos do mundo real tokenizados (RWAs). À medida que os rendimentos nativos de cripto colapsaram e as taxas de juro tradicionais subiram, os protocolos começaram a integrar ativos do mundo real, particularmente instrumentos do Tesouro dos EUA. O MakerDAO adicionou 500 milhões $ em exposição ao Tesouro dos EUA no final de 2022.[4] Os ativos sob gestão de fundos do mercado monetário tokenizados cresceram de aproximadamente 2 mil milhões $ em agosto de 2024 para mais de 7 mil milhões $ em agosto de 2025, de acordo com a Chainalysis.[15]

De acordo com dados da CryptoRank, os Agentes de IA representam a maior categoria individual de vendas de tokens por volume em meados de 2026, representando 23,4 % de todas as vendas monitorizadas.[12] As IDOs continuam a dominar em número, com 74,5 % das vendas públicas. As plataformas de lançamento de IEO (Binance, OKX Jumpstart e KuCoin Spotlight em particular) proporcionam consistentemente um ROI médio mais elevado por venda, em parte porque selecionam os projetos de forma mais criteriosa.[3][12]

Panorama regulamentar global: 2019–2026

GAFI: Normas de AML/CFT para ativos virtuais (2021)

Antes de o MiCA existir, o Grupo de Ação Financeira (GAFI/FATF) estabeleceu as primeiras normas de AML/CFT (combate ao branqueamento de capitais / combate ao financiamento do terrorismo) globalmente aplicáveis para ativos virtuais. Em outubro de 2021, o GAFI publicou orientações atualizadas sobre a abordagem baseada no risco para ativos virtuais e prestadores de serviços de ativos virtuais (VASPs), substituindo a sua orientação inicial de 2019.[23]

A orientação de 2021 abrange três áreas que posteriormente moldaram a legislação cripto a nível nacional em todo o mundo. Primeiro, a definição de VASP: qualquer pessoa singular ou coletiva que troque, transfira, salvaguarde, administre ou participe em ICOs ou ofertas semelhantes como um negócio em nome de clientes qualifica-se como um VASP sujeito a obrigações de AML/CFT. Segundo, a Regra de Viagem (Travel Rule): aplicando a Recomendação 16 do GAFI aos VASPs, os VASPs de origem devem obter, manter e transmitir informações do beneficiário (nome, número de conta, morada) ao VASP recetor para transferências iguais ou superiores a 1.000 $ / 1.000 €; esta formulação tornou-se a base global para os requisitos de monitorização de transações em jurisdições que posteriormente aprovaram legislação cripto. Terceiro, requisitos de abordagem baseada no risco: os VASPs devem realizar a diligência devida do cliente e a diligência devida reforçada para transações de risco mais elevado, incluindo as que envolvem carteiras não custodiadas (unhosted wallets) ou contrapartes em jurisdições com quadros de AML/CFT débeis.[23]

As normas do GAFI não são leis diretamente vinculativas, mas funcionam como requisitos de facto: as jurisdições avaliadas como não conformes através do processo de avaliação mútua do GAFI correm o risco de serem colocadas nas suas listas cinzenta ou negra, o que cria barreiras materiais às relações bancárias de correspondência e aos fluxos de capital transfronteiriços.[23]

União Europeia: MiCA

O Regulamento relativo aos Mercados de Criptoativos da União Europeia (Regulamento UE 2023/1114, “MiCA”) é o primeiro quadro regulamentar abrangente para criptoativos adotado por uma jurisdição importante.[5] Foi publicado no Jornal Oficial da União Europeia a 9 de junho de 2023 e implementado em duas fases:[5][16]

• 30 de junho de 2024: Tornaram-se aplicáveis as regras que regem os emitentes de tokens referenciados a ativos (ARTs) e de tokens de moeda eletrónica (EMTs).
• 30 de dezembro de 2024: Tornaram-se plenamente aplicáveis as regras que regem as ofertas públicas de todos os outros criptoativos e a autorização de prestadores de serviços de criptoativos (CASPs).

O MiCA categoriza os tokens em três tipos: tokens de moeda eletrónica, tokens referenciados a ativos e outros criptoativos. Para ofertas de “outros criptoativos” (a categoria que abrange a maioria das vendas de tokens e ofertas tradicionais do tipo ICO), os requisitos principais são:[5][17]

• Os emitentes devem ser pessoas coletivas; as pessoas singulares não podem realizar ofertas públicas de criptoativos na UE.
• Deve ser publicado um livro branco (white paper) detalhado antes de qualquer oferta pública ou admissão à negociação numa plataforma de negociação de criptoativos.
• Os compradores de retalho que compram diretamente a um emitente têm direito a um direito de retratação de 14 dias, sem penalização e sem necessidade de fundamentação.
• As ofertas estão isentas do requisito de livro branco se forem feitas a menos de 150 pessoas por Estado-Membro da UE que atuem em nome próprio, se a contrapartida total na UE for inferior a 1 milhão € ao longo de 12 meses, ou se forem dirigidas exclusivamente a investidores qualificados.

O MiCA não exige que os emitentes de criptoativos mantenham uma presença física na UE, intencionalmente, para manter o mercado da UE competitivo.[17] O MiCA também estabelece regras para a prevenção do abuso de mercado nos mercados de criptoativos, incluindo proibições de abuso de informação privilegiada e manipulação de mercado comparáveis às aplicadas aos instrumentos financeiros tradicionais.[5]

FSB: Quadro Regulamentar Global (2023)

Em julho de 2023, o Conselho de Estabilidade Financeira (FSB) publicou o seu quadro regulamentar global para atividades de criptoativos, após o mandato do G20 na sequência dos eventos de mercado de 2022.[6] O quadro consiste em dois conjuntos de recomendações de alto nível: um para atividades e mercados de criptoativos em geral (Recomendações CA) e outro para mecanismos globais de stablecoins (Recomendações GSC).[6]

O princípio organizador do quadro é a equivalência funcional: mesma atividade, mesmo risco, mesma regulação, independentemente de envolver instrumentos financeiros tradicionais ou criptoativos.[6]

As recomendações exigem:[6]

• As autoridades reguladoras devem ter poderes explícitos para supervisionar e fiscalizar os emitentes de criptoativos e os prestadores de serviços. Os prestadores devem cumprir todos os requisitos antes de iniciarem as operações.
• Os quadros de governação devem incluir linhas claras de responsabilidade e prestação de contas, inclusive para entidades que se descrevem como descentralizadas.
• É necessária a cooperação transfronteiriça e a partilha de informações entre reguladores para evitar que os prestadores de serviços escapem à supervisão migrando para jurisdições com regulação ligeira.
• Os prestadores de serviços de criptoativos devem manter quadros de gestão de risco que cubram os riscos operacionais, de liquidez, de crédito e de mercado.

Em outubro de 2024, o FMI e o FSB enviaram um Roteiro de Implementação da Política de Criptoativos conjunto ao G20, avaliando o progresso na aplicação destes quadros nas jurisdições membros e identificando as lacunas remanescentes, particularmente na regulação de empréstimos, cedências e negociação de margem em plataformas de criptoativos.[18]

Estados Unidos: Aplicação da SEC

A Securities and Exchange Commission dos EUA continuou a aplicar o teste de Howey (estabelecido em SEC v. W.J. Howey Co., 1946) para determinar se um determinado token constitui um valor mobiliário: um investimento de dinheiro numa empresa comum com uma expetativa de lucros provenientes principalmente dos esforços de terceiros.

Após o acordo com a block.one em setembro de 2019[8] e o acordo com a Telegram em junho de 2020,[9] a SEC moveu ações de execução adicionais contra emitentes de ICO. Em janeiro de 2022, a SEC acusou o fundador da Crowd Machine de fraude relacionada com uma ICO de 40,7 milhões $.[19] A Unidade de Cibertecnologia e Tecnologias Emergentes da SEC continuou a perseguir ofertas não registadas durante todo o período.[20]

O programa de Conformidade e Aplicação da NYU descobriu que a SEC moveu ações de execução contra apenas uma minoria de emitentes de ICO. A incerteza de uma potencial ação, sem uma via de registo clara disponível, permaneceu uma restrição significativa aos lançamentos de tokens baseados nos EUA durante todo o período.[21]