ICOブーム後のトークン資金調達：市場の進化とグローバルな規制（2019年～2026年）

主な調査結果

• ICOによる資金調達額は、追跡されたピーク時である2018年の約75億ドルから、2019年には3億7,000万ドルへと、1年間で約95%減少しました。[1]
• 2020年までに記録されたICOはわずか14件で、調達額は合計5,560万ドルでした。ICOは主要な資金調達手法としての役割を事実上終えました。[1]
• その空白を埋めたのが2つの後継モデルです。中央集権型取引所のローンチパッドで行われるIEO（Initial Exchange Offering）と、分散型プロトコル上で行われるIDO（Initial DEX Offering）です。2024年現在、IDOは全パブリックトークンセールの74.5%を占めており、従来のICOは7.3%にとどまっています。[2]
• Terra/Luna（2022年5月）とFTX（2022年11月）の崩壊により、2022年下半期の暗号資産向けプライベートベンチャー資金は上半期比で77%減少しました。2023年の暗号資産資金調達総額は、過去3年間で最低の97億ドルとなりました。[3][4]
• 欧州連合の暗号資産市場規制（MiCA、規則EU 2023/1114）は2024年12月30日に全面施行されました。これは、主要な法域においてトークン発行体および暗号資産サービスプロバイダーを対象とした初の包括的な規制枠組みです。[5]
• 金融安定理事会（FSB）が2023年7月に発表し、G20によって採択された暗号資産活動のためのグローバルな枠組みは、「同じ活動、同じリスク、同じ規制」という国際的な基準を確立しました。[6]

ICOの衰退（2019年～2020年）

2017年から2018年にかけてのICOブームは、始まった時よりも早く終焉を迎えました。2017年には875件のICOで約60億ドルが調達されました。2018年には1,253件のICOで約75億ドルが調達され、市場のピークを記録しました。[1] しかし2019年までに公開されたICOはわずか109件、調達額は3億7,000万ドルに減少しました。2020年には、ICO件数は14件、調達額は5,560万ドルまで激減しました。[1]

方法論に関する注記： 2018年の75億ドルという数字は、ICObenchなどの専用集計プラットフォームによって追跡されたICOを反映しています。業界全体のより広範な推計（プライベートプレセールを含むすべてのトークン関連の資金調達を集計）では、2018年の総額は大幅に高くなります。Crunchbaseとウォール・ストリート・ジャーナルは、2017年だけでICOを通じて49億ドルが調達され、2018年にはすべてのトークンベースの資金調達で約334億ドルが調達されたと推計しています。[1] これらの相違は、何をもって「完了したICO」とするかの定義の違いを反映しています。本記事では、より検証可能な基準として、プラットフォームで追跡された数値を使用しています。

大規模な詐欺。 2018年2月にSatis Research Groupが1,500件以上のICOを対象に行った分析（ICOプロジェクトの質を大規模に体系化した初の分類）では、78%が完全な詐欺であり、投資家から約13億ドルを詐取していたことが判明しました。[22] 最も注目された事例には、Bitconnect（26億ドル）、Pincoin（6億6,000万ドル）、ACChain（6,000万ドル）が含まれます。[1] 完了した3,392件のICOを対象とした別の調査では、2017年初頭に90%近かった成功率が、2017年後半には50%を下回り、2018年第4四半期までには約30%に低下したことがわかりました。[1] 2016年から2018年のICOコホートに関する学術的分析では、大多数のプロジェクトがトークンセールから12か月以内に活発な開発を停止していたことが判明しています。[22][1]

規制の執行。 SEC（米国証券取引委員会）は、2017年7月のThe DAOに関する調査報告書を受けて、ICO発行体の追及を開始しました。この報告書では、ICOで提供される特定のデジタル・トークンが連邦法上の証券に該当する可能性があると結論付けられました。[7] 2019年9月、40億ドルのEOS ICOを未登録で行ったとして2,400万ドルの民事罰金を支払ったblock.oneとの和解後、執行は加速しました。[8]

2019年10月11日、SECはTelegram Group Inc.を提訴しました。同社がTelegram Open Network（TON）の資金調達のために世界中の171名の初期購入者に販売した29億枚のGramトークンが、1933年証券法第5条(a)および5(c)に基づく未登録証券に該当すると主張しました。[9] 2020年3月24日、ニューヨーク州南部地区連邦地方裁判所は、Telegramによる販売が二次公開市場へトークンを不法に分配するスキームの一部である可能性が極めて高いというSECの主張を認め、トークンの配布を差し止める予備的差止命令を出しました。[9] 2020年6月26日、SECは最終的な和解を発表しました。Telegramは投資家に12億2,400万ドルを返還し、1,850万ドルの民事罰金を支払い、今後3年間、デジタル資産の発行に参加する前にSECスタッフに通知することに同意しました。[9]

同じ資本を争う新モデルの登場。 正当なプロジェクトであっても、ICOは新興の代替手段と比較して構造的に不利でした。ICOは、取引所による審査、第三者監査、あるいは組み込まれた二次市場の流動性がない状態で創設チームへの信頼に依存しており、投資家の損失が拡大するにつれて、その状況は維持不可能となりました。[1][10]

DeFiへの移行とIDOの台頭（2020年～2021年）

従来のICO市場が縮小する一方で、イーサリアム上では次なるトークンローンチの波を生み出す並行したインフラが構築されていました。

2020年の夏（業界で広く「DeFiサマー」と呼ばれる）、レンディングプロトコルのCompoundが流動性マイニングを導入しました。Compoundのレンディングプールに資本を提供したユーザーは、報酬としてCOMPガバナンストークンを受け取りました。[^11] これにより、分散型プロトコルにとっての核心的なブートストラップ問題、すなわち投資家にトークンを直接販売することなく初期の流動性を引きつけるという課題が解決されました。流動性マイニングは、その後数か月間で数十億ドル相当の新しいトークンをネットワーク参加者に分配しました。[11] 同様のモデルに従ったUniswapは、2020年9月にUNIトークンをローンチした後、流動性が6倍に成長しました。[11][25] このモデルはDeFiエコシステム全体に急速に広がりました。

流動性マイニングと並行して、新しいトークンローンチ形式であるIDO（Initial DEX Offering）が登場しました。プロジェクト自身のウェブサイト（ICO）や取引所のローンチパッド（IEO）でトークンを販売する代わりに、IDOはトークンペアを分散型取引所の自動マーケットメーカー（AMM）流動性プールに直接投入し、ローンチ時に許可不要で即時の取引を可能にします。[12]

3つのモデルの実質的な違い：

• ICO：プロジェクトから投資家への直接販売。取引所の関与はなく、組み込まれた二次的流動性もなく、信頼に基づいています。[1]
• IEO：中央集権型取引所（Binance、OKX、KuCoinなど）がプロジェクトを審査し、販売を管理し、即時の取引を提供します。[12]
• IDO：ローンチ時にトークンがDEXの流動性プールに投入されます。分散型で許可不要ですが、裁定取引ボットによるフロントランニングの影響を受けやすい性質があります。[11]

IDO形式のフロントランニングに対する脆弱性は、2020年7月にbZxがボンディングカーブを使用したIDOをローンチした際に明らかになりました。取引開始から60秒以内に、フラッシュローンを利用したボットが、トークン価格が開始直後に12倍に急騰する中で約50万ドルの利益を抽出しました。[11][26]

IDO形式は、2021年の強気相場を通じてトークンセール市場の最大のシェアを占め続けました。ローンチパッドプラットフォーム（Binance Launchpad、OKX Jumpstart、KuCoin Spotlight、DAO Maker、Polkastarter、Seedifyなど）は、IEOとIDOの両方のセールに対して、構造化されたリテールアクセスを組織しました。[3][12]

2014年から2023年までの4,554件のパブリックトークンセールにわたるICObenchのデータによると、IDOが全パブリックトークンセールの66.1%を占め、ICOは18.4%、IEOは15.5%でした。[1] より最近の2,275件のセールを追跡したCryptoRankのデータでは、IDOの市場シェアは74.5%、IEOは18.2%、ICOは7.3%となっています。[2]

市場の調整：Terra/LunaとFTX（2022年）

2022年の2つの崩壊により、強気相場の資金調達環境は終焉を迎え、世界的な規制対応が加速しました。

Terra/Luna（2022年5月）。 TerraUSD（UST）は、法定通貨の準備金ではなく、姉妹トークンであるLUNAとのミント＆バーン（鋳造と焼却）メカニズムを通じてドルのペグを維持するアルゴリズム型ステーブルコインでした。[13] USTのAnchorプロトコルは、預金に対して年利約20%の利回りを提供することで資本を引きつけていました。[4] 2022年5月、USTはドルペグを失いました。その結果生じたLUNAへの売り圧力はデススパイラルを引き起こしました。LUNAの価格が暴落し、USTを安定させていたメカニズムが破壊され、それがさらなるLUNAの鋳造と売りを招きました。両トークンは数日のうちにほぼすべての価値を失いました。FSBは2023年の枠組みレポートにおいて、この崩壊がアルゴリズム型ステーブルコインの本質的に効果のない安定化メカニズムを露呈させたと指摘しました。[6] この連鎖は、多額のLUNAエクスポージャーを抱えていた暗号資産ヘッジファンドのThree Arrows Capital（3AC）に及び、BlockFi、Voyager、Genesis Capitalを含むレンディング業者やトレーディングデスクでの連鎖的な破綻を引き起こしました。[4]

FTX（2022年11月）。 2022年11月、Alameda Research（FTXのCEOサム・バンクマン＝フリードが支配する取引会社）の貸借対照表が、FTX独自の流動性の低いFTT取引所トークンで大部分が構成されていることが報道により明らかになりました。[4] Binanceが保有するFTTの売却を発表すると、FTXでバンクラン（取り付け騒ぎ）が発生しました。その後の調査で、FTXが自社の利用規約に違反して、顧客の預金をAlamedaの取引業務に混蔵していたことが判明しました。[4] FTXは破産を申請しました。Chainalysisは後に、バンクマン＝フリードの詐欺罪での有罪判決を受け、2022年の不正取引データにおいてFTXに対する債権者の請求額を87億ドルと集計しました。[13]

市場への影響は迅速かつ深刻でした。2022年下半期の暗号資産向けプライベートベンチャー資金は、上半期と比較して77%減少しました。[4] 5,000万ドルを超えるラウンドを調達したプロジェクト数は、2022年の146件から2023年には33件に減少しました。[3] 2023年の暗号資産資金調達総額は、1,189のラウンドを通じて過去3年間で最低の97億ドルとなりました。[3] 2023年第2四半期および第3四半期の分散型取引所におけるスポット取引高は、2020年以来の最低水準に落ち込みました。[3] DeFiプロトコルの預かり資産総額（TVL）は2022年中盤に急落し、2023年を通じて低迷したままでした。[13]

2022年の出来事は、前サイクルにおける「あらゆる犠牲を払ってでも成長する」という資金調達のダイナミクスにも終止符を打ちました。ベンチャー投資家は、資本を投入する前に、実行可能なビジネスモデルと持続可能なキャッシュフローの証拠を要求するようになりました。[4]

回復と市場の成熟（2023年～2026年）

プライベートな資金調達は、パブリックトークンセールよりも先に回復しました。月間のプライベート資金調達額（ベンチャーラウンドを含む）は、2024年6月の8億7,000万ドルから、2025年を通じて数十億ドル規模へと上昇し、2025年後半には約86億ドルでピークに達しました。[2] パブリックトークンセール（IDO、IEO、ICO）の回復はより緩やかで、月間のパブリックセール額は2024年から2025年初頭の大部分で1億ドルを下回っていましたが、2026年3月には6億5,400万ドルへと急増しました。[2]

2021年の流動性マイニングの波における主な欠陥、すなわち高いトークンインセンティブが、報酬が減少するとすぐに離脱する短期資本を引きつけてしまったという問題に対処するため、新しい分配モデルが登場しました。[14]

プロトコル所有流動性（PCV）。 外部プロバイダーから流動性を借りるのではなく、プロトコルが自ら流動性を取得し、恒久的に所有するためのメカニズムが開発されました。2021年3月にローンチされたOlympus DAOは「ボンディング」を開拓しました。これは、ユーザーが資産（DAI、ETH、LPトークンなど）をプロトコルの財務（トレジャリー）に恒久的に売却し、引き換えにベスティング期間が設定された割引価格のネイティブトークンOHMを受け取る仕組みです。[14] 2021年後半までに、このモデルは7億ドル以上のトレジャリー資産を集め、これはDeFi Llamaが追跡したオンチェーンデータによって裏付けられています。[14][24] このコンセプトは「DeFi 2.0」プロトコルとして知られるものへと広がり、それぞれが流動性を借りるのではなく所有することを中心に構築されました。

エアドロップ分配のためのポイントシステム。 長期的なコミットメントのないアカウントによるエアドロップ・ファーミングを減らすため、friend.techやBlastを含むプロジェクトは2023年にポイントシステムを導入しました。ユーザーは継続的な活動（取引、紹介、TVLへの貢献）に応じてポイントを獲得し、そのポイントが後にトークン割り当てに変換されます。[3] これにより、エアドロップは一回限りのスナップショット分配から、ゲーム化されたロイヤリティプログラムへと移行しました。

ビットコイン上のBRC-20トークン。 Ordinalsプロトコルを使用してビットコインブロックチェーン上の個々のサトシ（satoshi）に代替可能トークンのデータを刻み込むBRC-20トークン規格が、2023年3月に登場しました。[3][27] BRC-20トークン自体は資金調達メカニズムではありません。投資家への販売なしに、この規格の下でトークンをデプロイすることが可能です。その重要性は、パブリックトークンの発行を初めて大規模にイーサリアム互換チェーン以外に拡大し、投機的な取引量を引きつけ、2023年第4四半期から2024年にかけて大幅なインスクリプション活動を促進した点にあります。[3]

トークン化された現実資産（RWA）。 暗号資産固有の利回りが低下し、伝統的な金利が上昇するにつれ、プロトコルは現実資産、特に米国債を組み込み始めました。MakerDAOは2022年後半に5億ドルの米国債エクスポージャーを追加しました。[4] Chainalysisによると、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドの運用資産残高は、2024年8月の約20億ドルから、2025年8月までに70億ドル以上に成長しました。[15]

CryptoRankのデータによると、AIエージェントは2026年中盤時点のトークンセールにおいて、全追跡セールの23.4%を占める最大のカテゴリーとなっています。[12] IDOは件数ベースで引き続き優勢であり、パブリックセールの74.5%を占めています。IEOローンチパッド（特にBinance、OKX Jumpstart、KuCoin Spotlight）は、プロジェクトをより厳選して審査していることもあり、1セールあたりの平均ROIが一貫して高くなっています。[3][12]

グローバルな規制状況：2019年～2026年

FATF：仮想資産に関するAML/CFT基準（2021年）

MiCAが存在する前に、金融活動作業部会（FATF）が仮想資産に関する世界初のAML/CFT（マネーロンダリング防止／テロ資金供与対策）基準を策定しました。2021年10月、FATFは仮想資産および仮想資産サービスプロバイダー（VASP）に対するリスクベース・アプローチに関する更新されたガイダンスを公開し、2019年の初期ガイダンスを置き換えました。[23]

2021年のガイダンスは、その後に世界中の国内レベルの暗号資産法制を形作った3つの領域をカバーしています。第一に、VASPの定義です。顧客に代わってビジネスとしてICOや同様の提供を交換、移転、保管、管理、または参加する自然人または法人は、AML/CFT義務の対象となるVASPに該当します。第二に、トラベル・ルールです。FATF勧告16をVASPに適用し、送付側VASPは、1,000ドル／1,000ユーロ以上の送金について、受取側VASPに対して受益者情報（氏名、口座番号、住所）を取得、保持、送信しなければなりません。この定式化は、その後に暗号資産法を可決した法域における取引監視要件のグローバルな基準となりました。第三に、リスクベース・アプローチの要件です。VASPは、アンホステッド・ウォレットや、AML/CFTの枠組みが脆弱な法域の相手方が関与するものを含む、よりリスクの高い取引に対して、顧客の身元確認（CDD）および強化された身元確認（EDD）を実施しなければなりません。[23]

FATF基準は直接的な拘束力を持つ法律ではありませんが、事実上の要件として機能します。FATFの相互審査プロセスを通じて非遵守と評価された法域は、グレーリストまたはブラックリストに掲載されるリスクがあり、これはコルレス銀行関係や国境を越えた資本移動に対する重大な障壁となります。[23]

欧州連合：MiCA

欧州連合の暗号資産市場規制（規則EU 2023/1114、「MiCA」）は、主要な法域によって採択された初の包括的な暗号資産規制枠組みです。[5] これは2023年6月9日に欧州連合官報に掲載され、2つの段階を経て実施されました。[5][16]

• 2024年6月30日：資産参照トークン（ART）および電子マネートークン（EMT）の発行体を規定する規則が適用開始されました。
• 2024年12月30日：その他すべての暗号資産の公募および暗号資産サービスプロバイダー（CASP）の認可を規定する規則が全面施行されました。

MiCAはトークンを、電子マネートークン、資産参照トークン、およびその他の暗号資産の3つのタイプに分類しています。「その他の暗号資産」（ほとんどのトークンセールや従来のICO型提供が含まれるカテゴリー）の提供に関する主な要件は以下の通りです。[5][17]

• 発行体は法人でなければなりません。自然人はEU内で暗号資産の公募を行うことはできません。
• 公募または暗号資産取引プラットフォームへの上場前に、詳細なホワイトペーパーを公開しなければなりません。
• 発行体から直接購入するリテール購入者は、ペナルティなし、かつ理由を提示することなく、14日間の撤回権を有します。
• 自己の勘定で行動するEU加盟国あたり150名未満の者を対象とする場合、EU全体での総対価が12か月間で100万ユーロ未満の場合、または適格投資家のみを対象とする場合は、ホワイトペーパーの要件が免除されます。

MiCAは、EU市場の競争力を維持するため、意図的に暗号資産発行体に対してEU内での物理的な拠点の維持を求めていません。[17] また、MiCAは、伝統的な金融商品に適用されるものと同等の、インサイダー取引や相場操縦の禁止を含む、暗号資産市場における市場乱用防止規則を確立しています。[5]

FSB：グローバルな規制枠組み（2023年）

2023年7月、金融安定理事会（FSB）は、2022年の市場の出来事を受けてG20から委託された、暗号資産活動のためのグローバルな規制枠組みを公開しました。[6] この枠組みは、暗号資産活動および市場全般に関する勧告（CA勧告）と、グローバル・ステーブルコイン・アレンジメントに関する勧告（GSC勧告）の2つのハイレベルな勧告セットで構成されています。[6]

この枠組みの基本原則は「機能的同等性」です。伝統的な金融商品であるか暗号資産であるかにかかわらず、同じ活動には同じリスクがあり、同じ規制が適用されるべきであるという考え方です。[6]

勧告では以下の事項が求められています。[6]

• 規制当局は、暗号資産発行体およびサービスプロバイダーを監督・監視するための明示的な権限を持たなければなりません。プロバイダーは業務を開始する前にすべての要件を満たす必要があります。
• ガバナンスの枠組みには、自らを分散型と称する事業体を含め、責任と説明責任の明確な所在を含めなければなりません。
• サービスプロバイダーが規制の緩い法域に移転することで監視を逃れるのを防ぐため、規制当局間での国境を越えた協力と情報共有が求められます。
• 暗号資産サービスプロバイダーは、オペレーショナル・リスク、流動性リスク、信用リスク、および市場リスクをカバーするリスク管理枠組みを維持しなければなりません。

2024年10月、IMFとFSBは共同で「G20暗号資産政策実施ロードマップ」を公開し、加盟国におけるこれらの枠組みの適用状況を評価し、特に暗号資産プラットフォームにおける貸付、借入、および証拠金取引の規制における残されたギャップを特定しました。[18]

米国：SECによる執行

米国証券取引委員会（SEC）は、特定のトークンが証券に該当するかどうかを判断するために、引き続きハウィー・テスト（1946年のSEC対W.J. Howey Co.事件で確立）を適用しました。これは、他者の努力から主に得られる利益を期待して、共同事業に金銭を投資することを指します。

2019年9月のblock.oneとの和解[8]および2020年6月のTelegramとの和解[9]に続き、SECはICO発行体に対してさらなる執行措置を講じました。2022年1月、SECは4,070万ドルのICOに関連した詐欺の疑いでCrowd Machineの創設者を告発しました。[19] SECのサイバー・新興技術部門は、この期間を通じて未登録の提供の追及を続けました。[20]

ニューヨーク大学（NYU）のコンプライアンス・執行プログラムの調査によると、SECが執行措置を講じたのはICO発行体の少数にとどまりました。[21] 明確な登録経路がないまま、潜在的な措置が不透明であることが、この期間を通じて米国を拠点とするトークンローンチの大きな制約となりました。[21]