Levée de fonds en tokens après le boom des ICO : évolution du marché et réglementation mondiale, 2019–2026

Principaux résultats

• Les levées de fonds via ICO sont passées d’un pic suivi d’environ 7,5 milliards $ en 2018 à 370 millions $ en 2019, soit une baisse d’environ 95 % en un an.[1]
• En 2020, seules 14 ICO ont été recensées, levant 55,6 millions $ au total. Les ICO avaient de fait cessé d’être une méthode dominante de levée de fonds.[1]
• Deux modèles successeurs ont comblé le vide : les Initial Exchange Offerings (IEO), menées sur des launchpads d’exchanges centralisés, et les Initial DEX Offerings (IDO), menées sur des protocoles décentralisés. En 2024, les IDO représentent 74,5 % de toutes les ventes publiques de tokens ; les ICO historiques représentent 7,3 %.[2]
• Les effondrements de Terra/Luna (mai 2022) et de FTX (novembre 2022) ont entraîné une baisse de 77 % du financement privé en capital-risque crypto au S2 2022 par rapport au S1. La levée de fonds crypto totale a atteint un plus bas de trois ans à 9,7 milliards $ en 2023.[3][4]
• Le règlement de l’Union européenne sur les marchés de crypto-actifs (MiCA, règlement UE 2023/1114) est devenu pleinement applicable le 30 décembre 2024, premier cadre réglementaire complet pour les émetteurs de tokens et les prestataires de services sur crypto-actifs dans une grande juridiction.[5]
• Le cadre mondial du Financial Stability Board de juillet 2023 pour les activités sur crypto-actifs, adopté par le G20, a fixé la référence internationale : même activité, même risque, même réglementation.[6]

Le déclin des ICO (2019–2020)

Le boom des ICO de 2017–2018 s’est terminé plus vite qu’il n’avait commencé. En 2017, 875 ICO ont levé environ 6 milliards $. En 2018, 1 253 ICO ont levé environ 7,5 milliards $, le pic de marché suivi.[1] En 2019, seules 109 ICO ont été publiées, levant 370 millions $. En 2020, le nombre s’est effondré à 14 ICO et 55,6 millions $ levés.[1]

Note sur la méthodologie : Le chiffre de 7,5 milliards $ pour 2018 reflète les ICO suivies par des plateformes d’agrégation dédiées comme ICObench. Des estimations plus larges du secteur (agrégeant toutes les levées de fonds liées aux tokens, y compris les préventes privées) placent le total 2018 nettement plus haut. Crunchbase et le Wall Street Journal ont estimé que 4,9 milliards $ avaient été levés via des ICO rien qu’en 2017, et environ 33,4 milliards $ sur l’ensemble des levées de fonds basées sur des tokens en 2018.[1] Ces écarts reflètent des définitions différentes de ce qui constitue une ICO « achevée ». Cet article utilise les chiffres suivis par les plateformes comme référence plus vérifiable.

Fraude à grande échelle. Une analyse de février 2018 menée par Satis Research Group sur plus de 1 500 ICO (la première classification systématique, à grande échelle, de la qualité des projets ICO) a constaté que 78 % étaient des arnaques pures et simples, escroquant les investisseurs d’environ 1,3 milliard $.[22] Les cas les plus médiatisés incluaient Bitconnect (2,6 milliards $), Pincoin (660 millions $) et ACChain (60 millions $).[1] Une autre étude portant sur 3 392 ICO achevées a montré que les taux de réussite, proches de 90 % début 2017, sont tombés sous 50 % fin 2017 et à environ 30 % au T4 2018.[1] Des analyses académiques de cohortes d’ICO de 2016 à 2018 ont constaté que la majorité des projets avaient cessé tout développement actif dans les 12 mois suivant leur vente de tokens.[22][1]

Application de la réglementation. La SEC a commencé à poursuivre les émetteurs d’ICO à la suite de son Report of Investigation de juillet 2017 sur The DAO, qui concluait que certains tokens numériques proposés dans des ICO pouvaient être qualifiés de valeurs mobilières au regard du droit fédéral.[7] L’application s’est accélérée après l’accord transactionnel de septembre 2019 avec block.one, qui a payé une amende civile de 24 millions $ pour son ICO EOS de 4 milliards $ sans enregistrement de l’offre.[8]

Le 11 octobre 2019, la SEC a déposé une plainte contre Telegram Group Inc., alléguant que ses 2,9 milliards de tokens Gram (vendus à 171 acheteurs initiaux dans le monde afin de lever des capitaux pour le Telegram Open Network, ou TON) constituaient des valeurs mobilières non enregistrées au titre des sections 5(a) et 5(c) du Securities Act de 1933.[9] Le 24 mars 2020, le tribunal fédéral du district sud de New York a rendu une injonction préliminaire bloquant la distribution des tokens, estimant que la SEC avait démontré une probabilité substantielle que les ventes de Telegram faisaient partie d’un schéma visant à distribuer illégalement des tokens au marché public secondaire.[9] Le 26 juin 2020, la SEC a annoncé un accord final : Telegram a restitué 1,224 milliard $ aux investisseurs, payé une amende civile de 18,5 millions $ et accepté de notifier le personnel de la SEC avant de participer à toute émission d’actifs numériques pendant trois ans.[9]

De nouveaux modèles en concurrence pour le même capital. Même parmi les projets légitimes, les ICO étaient structurellement désavantagées face aux alternatives émergentes. Les ICO reposaient sur la confiance envers l’équipe fondatrice, sans validation par un exchange, sans audit tiers ni liquidité de marché secondaire intégrée — des conditions devenues intenables à mesure que les pertes des investisseurs s’accumulaient.[1][10]

Le virage DeFi et l’essor des IDO (2020–2021)

Alors que le marché traditionnel des ICO se contractait, une infrastructure parallèle se construisait sur Ethereum, qui allait produire la prochaine vague de lancements de tokens.

À l’été 2020 (souvent appelé « DeFi Summer » dans l’industrie), le protocole de prêt Compound a introduit le liquidity mining : les utilisateurs qui apportaient des capitaux aux pools de prêt de Compound recevaient des tokens de gouvernance COMP en récompense.[^11] Cela a résolu ce qui était le problème central d’amorçage des protocoles décentralisés : attirer de la liquidité tôt sans vendre directement des tokens aux investisseurs. Le liquidity mining a distribué, au cours des mois suivants, des milliards de dollars de nouveaux tokens aux participants du réseau.[11] Uniswap, suivant un modèle similaire, a vu sa liquidité multipliée par 6 après le lancement du token UNI en septembre 2020.[11][25] Le modèle s’est rapidement diffusé dans l’écosystème DeFi.

Parallèlement au liquidity mining, un nouveau format de lancement de tokens a émergé : l’Initial DEX Offering (IDO). Au lieu de vendre des tokens sur le site du projet (ICO) ou via le launchpad d’un exchange (IEO), les IDO amorcent directement des paires de tokens dans des pools de liquidité d’Automated Market Maker (AMM) sur des exchanges décentralisés, permettant un trading sans autorisation et immédiat dès le lancement.[12]

La différence pratique entre les trois modèles :

• ICO : vente directe du projet à l’investisseur, sans intervention d’exchange, sans liquidité secondaire intégrée, basée sur la confiance.[1]
• IEO : un exchange centralisé (Binance, OKX, KuCoin) évalue le projet, gère la vente et fournit un trading immédiat.[12]
• IDO : tokens amorcés dans un pool de liquidité DEX au lancement ; décentralisé, sans autorisation, vulnérable au front-running par des bots d’arbitrage.[11]

La vulnérabilité au front-running du format IDO est devenue évidente en juillet 2020 lorsque bZx a lancé une IDO utilisant une bonding curve : dans les 60 premières secondes de trading, un bot de flash borrowing a extrait environ 500 000 $ de profit alors que le prix du token bondissait de 12x dès le départ.[11][26]

Le format IDO a néanmoins capté la plus grande part du marché des ventes de tokens pendant le bull run de 2021. Les plateformes de launchpad (Binance Launchpad, OKX Jumpstart, KuCoin Spotlight, DAO Maker, Polkastarter et Seedify) ont organisé un accès retail structuré aux ventes IEO et IDO.[3][12]

Les données ICObench sur 4 554 ventes publiques de tokens de 2014 à 2023 montrent que les IDO ont capté 66,1 % de toutes les ventes publiques de tokens ; les ICO représentaient 18,4 % et les IEO 15,5 %.[1] Des données plus récentes de CryptoRank, suivant 2 275 ventes, placent la part de marché des IDO à 74,5 %, celle des IEO à 18,2 % et celle des ICO à 7,3 %.[2]

Correction de marché : Terra/Luna et FTX (2022)

Deux effondrements en 2022 ont mis fin à l’environnement de levée de fonds du bull market et accéléré les réponses réglementaires mondiales.

Terra/Luna (mai 2022). TerraUSD (UST) était un stablecoin algorithmique qui maintenait son ancrage au dollar via un mécanisme de mint-and-burn avec son token jumeau, LUNA, plutôt que via des réserves en monnaie fiduciaire.[13] Le protocole Anchor d’UST attirait des capitaux en offrant environ 20 % de rendement annuel sur les dépôts.[4] En mai 2022, l’UST a perdu son ancrage au dollar. La pression vendeuse qui en a résulté sur LUNA a déclenché une spirale de la mort : le prix de LUNA s’est effondré, détruisant le mécanisme qui stabilisait l’UST, ce qui a entraîné davantage de minting et de ventes de LUNA. Les deux tokens ont perdu presque toute leur valeur en quelques jours. Le FSB a noté dans son rapport-cadre de 2023 que l’effondrement démontrait l’inefficacité intrinsèque des mécanismes de stabilisation des stablecoins algorithmiques.[6] La contagion a atteint le hedge fund crypto Three Arrows Capital (3AC), fortement exposé à LUNA, déclenchant des défaillances en cascade chez des prêteurs et desks de trading, notamment BlockFi, Voyager et Genesis Capital.[4]

FTX (novembre 2022). En novembre 2022, des révélations ont montré qu’Alameda Research (la société de trading contrôlée par le CEO de FTX, Sam Bankman-Fried) détenait un bilan largement composé du token d’exchange illiquide de FTX, le FTT.[4] Lorsque Binance a annoncé qu’il vendrait ses avoirs en FTT, une ruée bancaire a commencé sur FTX. L’enquête qui a suivi a établi que FTX avait mélangé les dépôts des clients avec les opérations de trading d’Alameda, en violation de ses propres conditions d’utilisation.[4] FTX a déposé le bilan. Chainalysis a ensuite comptabilisé 8,7 milliards $ de créances de créanciers contre FTX dans ses données 2022 sur les transactions illicites, à la suite de la condamnation de Bankman-Fried pour fraude.[13]

Les effets sur le marché ont été rapides et sévères. Le financement privé en capital-risque crypto a chuté de 77 % au S2 2022 par rapport au S1.[4] Le nombre de projets levant des tours dépassant 50 millions $ est passé de 146 en 2022 à 33 en 2023.[3] La levée de fonds crypto totale en 2023 a atteint un plus bas de trois ans à 9,7 milliards $ sur 1 189 tours.[3] Les volumes de trading spot sur les exchanges décentralisés aux T2 et T3 2023 sont tombés à leurs niveaux les plus bas depuis 2020.[3] La Total Value Locked dans les protocoles DeFi a fortement chuté à la mi-2022 et est restée déprimée tout au long de 2023.[13]

Les événements de 2022 ont également mis fin à la dynamique de levée de fonds « croissance à tout prix » du cycle précédent. Les investisseurs en capital-risque ont commencé à exiger des preuves de modèles économiques viables et de flux de trésorerie durables avant d’engager des capitaux.[4]

Reprise et maturation du marché (2023–2026)

La levée de fonds privée s’est redressée avant les ventes publiques de tokens. Le financement privé mensuel (y compris les tours de capital-risque) est passé de 870 millions $ en juin 2024 à des mois à plusieurs milliards tout au long de 2025, culminant autour de 8,6 milliards $ fin 2025.[2] Les ventes publiques de tokens (IDO, IEO, ICO) ont rebondi plus lentement : les volumes mensuels de ventes publiques sont restés sous 100 millions $ pendant une grande partie de 2024 et début 2025, avant une percée à 654 millions $ en mars 2026.[2]

De nouveaux modèles de distribution ont émergé pour corriger le principal défaut de la vague de liquidity mining de 2021 : des incitations élevées en tokens attiraient des capitaux de court terme qui sortaient dès que les récompenses diminuaient.[14]

Protocol Controlled Value (PCV). Plutôt que de louer de la liquidité à des fournisseurs externes, les protocoles ont développé des mécanismes pour acquérir et posséder leur liquidité de manière permanente. Olympus DAO, lancé en mars 2021, a popularisé le « bonding » : les utilisateurs vendent définitivement des actifs (DAI, ETH, tokens LP) à la trésorerie du protocole en échange de tokens natifs OHM à prix réduit, soumis à une période de vesting.[14] Fin 2021, ce modèle avait attiré plus de 700 millions $ d’actifs de trésorerie, corroborés par des données on-chain suivies par DeFi Llama.[14][24] Le concept s’est diffusé vers ce qui est devenu les protocoles « DeFi 2.0 », chacun construit autour de la possession plutôt que de la location de liquidité.

Systèmes de points pour la distribution d’airdrops. Pour réduire l’airdrop farming par des comptes sans engagement à long terme, des projets comme friend.tech et Blast ont introduit des systèmes de points en 2023 : les utilisateurs gagnent des points pour une activité soutenue (transactions, parrainages, contributions de TVL), et les points se convertissent ensuite en allocations de tokens.[3] Cela a fait évoluer les airdrops de distributions ponctuelles par snapshot vers des programmes de fidélité gamifiés.

Tokens BRC-20 sur Bitcoin. Le standard de token BRC-20, qui utilise le protocole Ordinals pour inscrire des données de tokens fongibles sur des satoshis individuels sur la blockchain Bitcoin, a émergé en mars 2023.[3][27] Les tokens BRC-20 ne constituent pas en eux-mêmes un mécanisme de levée de fonds : un token peut être déployé selon ce standard sans aucune vente aux investisseurs. Leur importance réside dans l’extension, pour la première fois à grande échelle, de l’émission publique de tokens au-delà des chaînes compatibles Ethereum, attirant des volumes de trading spéculatifs et stimulant une activité d’inscription substantielle jusqu’au T4 2023 et en 2024.[3]

Actifs réels tokenisés (RWA). Alors que les rendements crypto-natifs se sont effondrés et que les taux d’intérêt traditionnels ont augmenté, les protocoles ont commencé à intégrer des actifs du monde réel, en particulier des instruments du Trésor américain. MakerDAO a ajouté 500 millions $ d’exposition au Trésor américain fin 2022.[4] Les actifs sous gestion des fonds monétaires tokenisés sont passés d’environ 2 milliards $ en août 2024 à plus de 7 milliards $ en août 2025, selon Chainalysis.[15]

Selon les données de CryptoRank, les AI Agents représentent, à la mi-2026, la plus grande catégorie unique de ventes de tokens en volume, avec 23,4 % de toutes les ventes suivies.[12] Les IDO continuent de dominer en nombre avec 74,5 % des ventes publiques. Les launchpads IEO (Binance, OKX Jumpstart et KuCoin Spotlight en particulier) affichent de manière constante un ROI moyen par vente plus élevé, en partie parce qu’ils sélectionnent les projets de façon plus stricte.[3][12]

Panorama réglementaire mondial : 2019–2026

GAFI : normes AML/CFT pour les actifs virtuels (2021)

Avant l’existence de MiCA, le Groupe d’action financière (GAFI) a défini les premières normes AML/CFT (lutte contre le blanchiment de capitaux / lutte contre le financement du terrorisme) applicables au niveau mondial pour les actifs virtuels. En octobre 2021, le GAFI a publié des orientations mises à jour sur l’approche fondée sur les risques pour les actifs virtuels et les prestataires de services sur actifs virtuels (VASP), remplaçant ses orientations initiales de 2019.[23]

Les orientations de 2021 couvrent trois domaines qui ont ensuite façonné la législation crypto au niveau national dans le monde entier. Premièrement, la définition de VASP : toute personne physique ou morale qui échange, transfère, conserve, administre ou participe à des ICO ou à des offres similaires à titre d’activité pour le compte de clients est qualifiée de VASP et soumise à des obligations AML/CFT. Deuxièmement, la Travel Rule : l’application de la Recommandation 16 du GAFI aux VASP ; les VASP émetteurs doivent obtenir, conserver et transmettre les informations sur le bénéficiaire (nom, numéro de compte, adresse) au VASP destinataire pour les transferts d’au moins 1 000 $ / 1 000 € ; cette formulation est devenue la référence mondiale pour les exigences de surveillance des transactions dans les juridictions ayant ensuite adopté une législation crypto. Troisièmement, les exigences d’approche fondée sur les risques : les VASP doivent effectuer une due diligence client et une due diligence renforcée pour les transactions à plus haut risque, y compris celles impliquant des wallets non hébergés ou des contreparties dans des juridictions aux cadres AML/CFT faibles.[23]

Les normes du GAFI ne sont pas directement contraignantes en droit, mais elles fonctionnent comme des exigences de facto : les juridictions jugées non conformes via le processus d’évaluation mutuelle du GAFI risquent d’être placées sur ses listes grise ou noire, ce qui crée des obstacles matériels aux relations de correspondance bancaire et aux flux de capitaux transfrontaliers.[23]

Union européenne : MiCA

Le règlement de l’Union européenne sur les marchés de crypto-actifs (règlement UE 2023/1114, « MiCA ») est le premier cadre réglementaire complet sur les crypto-actifs adopté par une grande juridiction.[5] Il a été publié au Journal officiel de l’Union européenne le 9 juin 2023 et mis en œuvre en deux phases :[5][16]

• 30 juin 2024 : les règles régissant les émetteurs d’asset-referenced tokens (ART) et d’e-money tokens (EMT) sont devenues applicables.
• 30 décembre 2024 : les règles régissant les offres au public de tous les autres crypto-actifs et l’autorisation des prestataires de services sur crypto-actifs (CASP) sont devenues pleinement applicables.

MiCA classe les tokens en trois types : e-money tokens, asset-referenced tokens et autres crypto-actifs. Pour les offres d’« autres crypto-actifs » (la catégorie qui englobe la plupart des ventes de tokens et les offres de type ICO traditionnelles), les exigences principales sont :[5][17]

• Les émetteurs doivent être des personnes morales ; les personnes physiques ne peuvent pas réaliser d’offres au public de crypto-actifs dans l’UE.
• Un white paper détaillé doit être publié avant toute offre au public ou admission à la négociation sur une plateforme de négociation de crypto-actifs.
• Les acheteurs particuliers qui achètent directement auprès d’un émetteur ont droit à un délai de rétractation de 14 jours, sans pénalité et sans obligation de motiver leur décision.
• Les offres sont exemptées de l’exigence de white paper si elles sont faites à moins de 150 personnes par État membre de l’UE agissant pour leur propre compte, si la contrepartie totale dans l’UE est inférieure à 1 million € sur 12 mois, ou si elles sont exclusivement destinées à des investisseurs qualifiés.

MiCA n’exige pas que les émetteurs de crypto-actifs maintiennent une présence physique au sein de l’UE, intentionnellement, afin de préserver la compétitivité du marché européen.[17] MiCA établit également des règles de prévention des abus de marché sur les marchés de crypto-actifs, notamment des interdictions de délit d’initié et de manipulation de marché comparables à celles appliquées aux instruments financiers traditionnels.[5]

FSB : cadre réglementaire mondial (2023)

En juillet 2023, le Financial Stability Board (FSB) a publié son cadre réglementaire mondial pour les activités sur crypto-actifs, après que le G20 l’a mandaté à la suite des événements de marché de 2022.[6] Le cadre se compose de deux ensembles de recommandations de haut niveau : l’un pour les activités et marchés sur crypto-actifs en général (CA Recommendations) et l’autre pour les dispositifs mondiaux de stablecoins (GSC Recommendations).[6]

Le principe d’organisation du cadre est l’équivalence fonctionnelle : même activité, même risque, même réglementation, qu’elle implique des instruments financiers traditionnels ou des crypto-actifs.[6]

Les recommandations exigent :[6]

• Les autorités de régulation doivent disposer de pouvoirs explicites pour superviser et contrôler les émetteurs et prestataires de services sur crypto-actifs. Les prestataires doivent satisfaire à toutes les exigences avant de commencer leurs opérations.
• Les cadres de gouvernance doivent inclure des lignes claires de responsabilité et de redevabilité, y compris pour les entités qui se décrivent comme décentralisées.
• Une coopération transfrontalière et un partage d’informations entre régulateurs sont requis afin d’empêcher les prestataires de contourner la supervision en migrant vers des juridictions faiblement régulées.
• Les prestataires de services sur crypto-actifs doivent maintenir des cadres de gestion des risques couvrant les risques opérationnels, de liquidité, de crédit et de marché.

En octobre 2024, le FMI et le FSB ont publié une feuille de route conjointe du G20 pour la mise en œuvre des politiques sur les crypto-actifs, évaluant les progrès dans l’application de ces cadres au sein des juridictions membres et identifiant les lacunes restantes, notamment dans la réglementation du prêt, de l’emprunt et du margin trading sur les plateformes de crypto-actifs.[18]

États-Unis : application par la SEC

La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a continué d’appliquer le test de Howey (établi dans SEC v. W.J. Howey Co., 1946) pour déterminer si un token constitue une valeur mobilière : un investissement d’argent dans une entreprise commune avec une attente de profits provenant principalement des efforts d’autrui.

À la suite de l’accord block.one de septembre 2019[8] et de l’accord Telegram de juin 2020,[9] la SEC a engagé d’autres actions de répression contre des émetteurs d’ICO. En janvier 2022, la SEC a inculpé le fondateur de Crowd Machine pour fraude liée à une ICO de 40,7 millions $.[19] L’unité Cyber and Emerging Technologies de la SEC a continué de poursuivre les offres non enregistrées tout au long de la période.[20]

Le programme Compliance and Enforcement de NYU a constaté que la SEC n’avait engagé des actions de répression que contre une minorité d’émetteurs d’ICO.[21] L’incertitude quant à une action potentielle, sans voie d’enregistrement clairement disponible, est restée une contrainte majeure pour les lancements de tokens basés aux États-Unis tout au long de la période.[21]