Привлечение средств с помощью токенов после бума ICO: эволюция рынка и глобальное регулирование, 2019–2026

Основные выводы

• Привлечение средств через ICO сократилось с отслеживаемого пика примерно в 7,5 млрд долларов в 2018 году до 370 млн долларов в 2019 году, что составляет снижение примерно на 95% за один год.[1]
• К 2020 году было зарегистрировано всего 14 ICO, которые привлекли в общей сложности 55,6 млн долларов. ICO фактически перестали быть доминирующим методом привлечения средств.[1]
• Этот пробел заполнили две новые модели: первичные биржевые предложения (IEO), проводимые на централизованных биржах-лаунчпадах, и первичные децентрализованные предложения (IDO), проводимые на децентрализованных протоколах. По состоянию на 2024 год на IDO приходится 74,5% всех публичных продаж токенов; на традиционные ICO приходится 7,3%.[2]
• Крах Terra/Luna (май 2022 г.) и FTX (ноябрь 2022 г.) привел к падению частного венчурного финансирования криптопроектов на 77% во втором полугодии 2022 года по сравнению с первым. Общий объем привлеченных средств в криптоиндустрии достиг трехлетнего минимума в 9,7 млрд долларов в 2023 году.[3][4]
• Регламент Европейского союза о рынках криптоактивов (MiCA, Регламент ЕС 2023/1114) стал полностью применим 30 декабря 2024 года, став первой всеобъемлющей нормативно-правовой базой для эмитентов токенов и поставщиков услуг криптоактивов в любой крупной юрисдикции.[5]
• Глобальная рамочная программа Совета по финансовой стабильности (FSB) от июля 2023 года для деятельности с криптоактивами, принятая G20, установила международную основу: та же деятельность, тот же риск, то же регулирование.[6]

Спад ICO (2019–2020)

Бум ICO 2017–2018 годов закончился быстрее, чем начался. В 2017 году 875 ICO привлекли около 6 млрд долларов. В 2018 году 1253 ICO привлекли около 7,5 млрд долларов, что стало отслеживаемым пиком рынка.[1] К 2019 году было опубликовано всего 109 ICO, привлекших 370 млн долларов. К 2020 году это число сократилось до 14 ICO и 55,6 млн долларов.[1]

Примечание по методологии: Цифра в 7,5 млрд долларов за 2018 год отражает ICO, отслеживаемые специализированными агрегационными платформами, такими как ICObench. Более широкие отраслевые оценки (агрегирующие все привлечение средств, связанное с токенами, включая частные предварительные продажи) показывают значительно более высокую общую сумму за 2018 год. Crunchbase и Wall Street Journal оценили объем привлеченных средств через ICO в 2017 году в 4,9 млрд долларов, а общий объем привлеченных средств на основе токенов в 2018 году — примерно в 33,4 млрд долларов.[1] Эти расхождения отражают различные определения того, что представляет собой завершенное ICO. В этой статье используются данные, отслеживаемые платформами, как более проверяемая основа.

Масштабное мошенничество. Анализ Satis Research Group, проведенный в феврале 2018 года, более чем 1500 ICO (первая систематическая классификация качества ICO-проектов в масштабе) показал, что 78% из них были откровенными мошенничествами, обманувшими инвесторов примерно на 1,3 млрд долларов.[22] Наиболее громкие случаи включали Bitconnect (2,6 млрд долларов), Pincoin (660 млн долларов) и ACChain (60 млн долларов).[1] Отдельное исследование 3392 завершенных ICO показало, что показатели успеха, которые в начале 2017 года составляли около 90%, упали до менее 50% к концу 2017 года и примерно до 30% к четвертому кварталу 2018 года.[1] Академические анализы когорт ICO с 2016 по 2018 год показали, что большинство проектов прекратили активную разработку в течение 12 месяцев после продажи токенов.[22][1]

Регуляторные меры. SEC начала преследовать эмитентов ICO после своего Отчета о расследовании по делу The DAO в июле 2017 года, который пришел к выводу, что определенные цифровые токены, предлагаемые в ICO, могут квалифицироваться как ценные бумаги в соответствии с федеральным законодательством.[7] Принудительные меры ускорились после урегулирования с block.one в сентябре 2019 года, которая выплатила гражданский штраф в размере 24 млн долларов за свое ICO EOS на 4 млрд долларов без регистрации предложения.[8]

11 октября 2019 года SEC подала жалобу против Telegram Group Inc., утверждая, что ее 2,9 миллиарда токенов Gram (проданных 171 первоначальному покупателю по всему миру для привлечения капитала для Telegram Open Network, или TON) представляли собой незарегистрированные ценные бумаги в соответствии с разделами 5(a) и 5(c) Закона о ценных бумагах 1933 года.[9] 24 марта 2020 года Окружной суд США Южного округа Нью-Йорка вынес предварительный судебный запрет на распространение токенов, установив, что SEC продемонстрировала существенную вероятность того, что продажи Telegram были частью схемы по незаконному распространению токенов на вторичном публичном рынке.[9] 26 июня 2020 года SEC объявила об окончательном урегулировании: Telegram вернул инвесторам 1,224 млрд долларов, выплатил гражданский штраф в размере 18,5 млн долларов и согласился уведомлять сотрудников SEC перед участием в любом выпуске цифровых активов в течение трех лет.[9]

Новые модели, конкурирующие за тот же капитал. Даже среди легитимных проектов ICO были структурно невыгодны по сравнению с появляющимися альтернативами. ICO полагались на доверие к команде-основателю без проверки биржей, стороннего аудита или встроенной ликвидности на вторичном рынке, условия, которые стали неприемлемыми по мере роста убытков инвесторов.[1][10]

Сдвиг DeFi и рост IDO (2020–2021)

В то время как традиционный рынок ICO сокращался, на Ethereum строилась параллельная инфраструктура, которая должна была произвести следующую волну запусков токенов.

Летом 2020 года (широко известном в отрасли как «DeFi-лето») протокол кредитования Compound представил майнинг ликвидности: пользователи, которые предоставляли капитал в пулы кредитования Compound, получали токены управления COMP в качестве вознаграждения.[^11] Это решило основную проблему начальной загрузки для децентрализованных протоколов: привлечение ранней ликвидности без прямой продажи токенов инвесторам. Майнинг ликвидности распределил токены на миллиарды долларов среди участников сети в течение следующих месяцев.[11] Uniswap, следуя аналогичной модели, увеличил свою ликвидность в 6 раз после запуска токена UNI в сентябре 2020 года.[11][25] Модель быстро распространилась по всей экосистеме DeFi.

Наряду с майнингом ликвидности появился новый формат запуска токенов: Первичное децентрализованное предложение (IDO). Вместо продажи токенов на собственном веб-сайте проекта (ICO) или через лаунчпад биржи (IEO), IDO напрямую размещают пары токенов в пулах ликвидности автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) на децентрализованных биржах, что позволяет осуществлять торговлю без разрешений сразу после запуска.[12]

Практическая разница между тремя моделями:

• ICO: прямая продажа от проекта инвестору, без участия биржи, без встроенной вторичной ликвидности, основанная на доверии.[1]
• IEO: централизованная биржа (Binance, OKX, KuCoin) проверяет проект, управляет продажей, обеспечивает немедленную торговлю.[12]
• IDO: токены размещаются в пуле ликвидности DEX при запуске; децентрализованные, без разрешений, подвержены опережающей торговле со стороны арбитражных ботов.[11]

Уязвимость формата IDO к опережающей торговле стала очевидной в июле 2020 года, когда bZx запустил IDO с использованием кривой связывания: в течение первых 60 секунд торговли бот для мгновенного заимствования извлек примерно 500 000 долларов прибыли, поскольку цена токена подскочила в 12 раз сразу после старта.[11][26]

Формат IDO по-прежнему занимал наибольшую долю рынка продаж токенов во время бычьего рынка 2021 года. Платформы-лаунчпады (Binance Launchpad, OKX Jumpstart, KuCoin Spotlight, DAO Maker, Polkastarter и Seedify) организовали структурированный розничный доступ как к IEO, так и к IDO продажам.[3][12]

Данные ICObench по 4554 публичным продажам токенов с 2014 по 2023 год показывают, что IDO составили 66,1% всех публичных продаж токенов; на ICO пришлось 18,4%, а на IEO — 15,5%.[1] Более свежие данные CryptoRank, отслеживающие 2275 продаж, показывают долю рынка IDO в 74,5%, IEO — в 18,2%, а ICO — в 7,3%.[2]

Коррекция рынка: Terra/Luna и FTX (2022)

Два краха в 2022 году положили конец динамике привлечения средств на бычьем рынке и ускорили глобальные регуляторные ответные меры.

Terra/Luna (май 2022 г.). TerraUSD (UST) был алгоритмическим стейблкоином, который поддерживал свою привязку к доллару с помощью механизма минтинга и сжигания со своим родственным токеном LUNA, а не через фиатные резервы.[13] Протокол Anchor UST привлекал капитал, предлагая примерно 20% годовых по депозитам.[4] В мае 2022 года UST потерял свою привязку к доллару. Возникшее давление продаж на LUNA вызвало смертельную спираль: цена LUNA рухнула, разрушив механизм, стабилизирующий UST, что привело к дальнейшему минтингу и продаже LUNA. Оба токена потеряли почти всю свою стоимость в течение нескольких дней. FSB отметил в своем отчете о рамочной программе 2023 года, что крах продемонстрировал изначально неэффективные механизмы стабилизации алгоритмических стейблкоинов.[6] Заражение достигло крипто-хедж-фонда Three Arrows Capital (3AC), который имел значительное воздействие LUNA, вызвав каскадные сбои у кредиторов и торговых площадок, включая BlockFi, Voyager и Genesis Capital.[4]

FTX (ноябрь 2022 г.). В ноябре 2022 года появились сообщения о том, что Alameda Research (торговая фирма, контролируемая генеральным директором FTX Сэмом Бэнкманом-Фридом) имела баланс, в значительной степени состоящий из собственного неликвидного биржевого токена FTT FTX.[4] Когда Binance объявила о продаже своих активов FTT, начался набег на FTX. Последующее расследование показало, что FTX смешивала депозиты клиентов с торговыми операциями Alameda в нарушение собственных условий обслуживания.[4] FTX подала заявление о банкротстве. Chainalysis позже насчитала 8,7 млрд долларов требований кредиторов к FTX в своих данных о незаконных транзакциях за 2022 год, после осуждения Бэнкмана-Фрида за мошенничество.[13]

Рыночные последствия были быстрыми и серьезными. Частное венчурное финансирование криптопроектов упало на 77% во втором полугодии 2022 года по сравнению с первым.[4] Количество проектов, привлекающих раунды финансирования более 50 млн долларов, сократилось со 146 в 2022 году до 33 в 2023 году.[3] Общий объем привлеченных средств в криптоиндустрии в 2023 году достиг трехлетнего минимума в 9,7 млрд долларов в рамках 1189 раундов.[3] Объемы спотовой торговли на децентрализованных биржах во втором и третьем кварталах 2023 года упали до самых низких уровней с 2020 года.[3] Общая заблокированная стоимость в протоколах DeFi резко упала в середине 2022 года и оставалась подавленной на протяжении всего 2023 года.[13]

События 2022 года также положили конец динамике привлечения средств «рост любой ценой» предыдущего цикла. Венчурные инвесторы начали требовать доказательства жизнеспособных бизнес-моделей и устойчивых денежных потоков, прежде чем вкладывать капитал.[4]

Восстановление и созревание рынка (2023–2026)

Частное привлечение средств восстановилось раньше, чем публичные продажи токенов. Ежемесячное частное финансирование (включая венчурные раунды) выросло с 870 млн долларов в июне 2024 года до многомиллиардных месяцев на протяжении 2025 года, достигнув пика около 8,6 млрд долларов в конце 2025 года.[2] Публичные продажи токенов (IDO, IEO, ICO) восстанавливались медленнее: ежемесячные объемы публичных продаж оставались ниже 100 млн долларов на протяжении большей части 2024 и начала 2025 года, прежде чем произошел прорыв до 654 млн долларов в марте 2026 года.[2]

Появились новые модели распределения, чтобы устранить основной недостаток волны майнинга ликвидности 2021 года: высокие стимулы токенов привлекали краткосрочный капитал, который выходил, как только вознаграждения снижались.[14]

Протокол контролируемой стоимости (PCV). Вместо того чтобы арендовать ликвидность у внешних поставщиков, протоколы разработали механизмы для постоянного приобретения и владения своей ликвидностью. Olympus DAO, запущенный в марте 2021 года, стал пионером «бондинга»: пользователи навсегда продают активы (DAI, ETH, LP токены) казначейству протокола в обмен на дисконтированные нативные токены OHM, подлежащие вестингу.[14] К концу 2021 года эта модель привлекла более 700 млн долларов в казначейские активы, что подтверждается данными ончейн, отслеживаемыми DeFi Llama.[14][24] Концепция распространилась на то, что стало известно как протоколы «DeFi 2.0», каждый из которых построен на владении, а не на аренде ликвидности.

Системы баллов для распределения аирдропов. Чтобы уменьшить фарминг аирдропов аккаунтами без долгосрочных обязательств, проекты, включая friend.tech и Blast, в 2023 году внедрили системы баллов: пользователи зарабатывают баллы за постоянную активность (транзакции, рефералы, вклад в TVL), а баллы позже конвертируются в распределение токенов.[3] Это изменило аирдропы с одноразовых распределений по снимкам на геймифицированные программы лояльности.

Токены BRC-20 на Bitcoin. Стандарт токенов BRC-20, который использует протокол Ordinals для записи взаимозаменяемых данных токенов на отдельные сатоши в блокчейне Bitcoin, появился в марте 2023 года.[3][27] Токены BRC-20 сами по себе не являются механизмом привлечения средств: токен может быть развернут в соответствии со стандартом без какой-либо продажи инвесторам. Их значение заключается в расширении публичного выпуска токенов за пределы Ethereum-совместимых сетей впервые в масштабе, привлекая спекулятивный объем торговли и стимулируя значительную активность по записи в четвертом квартале 2023 года и в 2024 году.[3]

Токенизированные реальные активы (RWA). По мере того как крипто-нативные доходы падали, а традиционные процентные ставки росли, протоколы начали интегрировать реальные активы, в частности, инструменты Казначейства США. MakerDAO добавил 500 млн долларов в облигации Казначейства США в конце 2022 года.[4] Активы под управлением токенизированных фондов денежного рынка выросли примерно с 2 млрд долларов в августе 2024 года до более чем 7 млрд долларов к августу 2025 года, по данным Chainalysis.[15]

Согласно данным CryptoRank, AI-агенты представляют собой крупнейшую отдельную категорию продаж токенов по объему по состоянию на середину 2026 года, составляя 23,4% всех отслеживаемых продаж.[12] IDO продолжают доминировать по количеству, составляя 74,5% публичных продаж. Лаунчпады IEO (в частности, Binance, OKX Jumpstart и KuCoin Spotlight) постоянно обеспечивают более высокий средний ROI на продажу, отчасти потому, что они более избирательно отбирают проекты.[3][12]

Глобальный регуляторный ландшафт: 2019–2026

FATF: стандарты AML/CFT для виртуальных активов (2021)

До появления MiCA Целевая группа по финансовым мерам (FATF) установила первые глобально применимые стандарты AML/CFT (борьба с отмыванием денег / противодействие финансированию терроризма) для виртуальных активов. В октябре 2021 года FATF опубликовала обновленное руководство по риск-ориентированному подходу для виртуальных активов и поставщиков услуг виртуальных активов (VASP), заменив свое первоначальное руководство 2019 года.[23]

Руководство 2021 года охватывает три области, которые впоследствии сформировали национальное законодательство о криптовалютах по всему миру. Во-первых, определение VASP: любое физическое или юридическое лицо, которое обменивает, передает, хранит, администрирует или участвует в ICO или аналогичных предложениях в качестве бизнеса от имени клиентов, квалифицируется как VASP, подпадающее под обязательства AML/CFT. Во-вторых, Правило путешествий: применяя Рекомендацию FATF 16 к VASP, отправляющие VASP должны получать, хранить и передавать информацию о бенефициаре (имя, номер счета, адрес) получающему VASP для переводов на сумму 1000 долларов США / 1000 евро или выше; эта формулировка стала глобальной основой для требований по мониторингу транзакций в юрисдикциях, которые впоследствии приняли законодательство о криптовалютах. В-третьих, требования к риск-ориентированному подходу: VASP должны проводить надлежащую проверку клиентов и усиленную надлежащую проверку для транзакций с более высоким риском, включая те, которые связаны с некастодиальными кошельками или контрагентами в юрисдикциях со слабыми рамками AML/CFT.[23]

Стандарты FATF не являются напрямую обязательным законом, но они функционируют как де-факто требования: юрисдикции, оцененные как не соответствующие требованиям в процессе взаимной оценки FATF, рискуют быть включенными в ее серые или черные списки, что создает существенные препятствия для корреспондентских банковских отношений и трансграничных потоков капитала.[23]

Европейский союз: MiCA

Регламент Европейского союза о рынках криптоактивов (Регламент ЕС 2023/1114, «MiCA») является первой всеобъемлющей нормативно-правовой базой для криптоактивов, принятой крупной юрисдикцией.[5] Он был опубликован в Официальном журнале Европейского союза 9 июня 2023 года и реализован в два этапа:[5][16]

• 30 июня 2024 года: Вступили в силу правила, регулирующие эмитентов токенов, привязанных к активам (ART), и токенов электронных денег (EMT).
• 30 декабря 2024 года: Полностью вступили в силу правила, регулирующие публичные предложения всех других криптоактивов и авторизацию поставщиков услуг криптоактивов (CASP).

MiCA категоризирует токены на три типа: токены электронных денег, токены, привязанные к активам, и другие криптоактивы. Для предложений «других криптоактивов» (категория, которая охватывает большинство продаж токенов и традиционные предложения типа ICO) основные требования следующие:[5][17]

• Эмитенты должны быть юридическими лицами; физические лица не могут проводить публичные предложения криптоактивов в ЕС.
• Подробный официальный документ должен быть опубликован до любого публичного предложения или допуска к торговле на платформе для торговли криптоактивами.
• Розничные покупатели, приобретающие напрямую у эмитента, имеют право на 14-дневный срок отзыва без штрафных санкций и без необходимости указывать причины.
• Предложения освобождаются от требования официального документа, если они сделаны менее чем 150 лицам в каждом государстве-члене ЕС, действующим от своего имени, если общая сумма вознаграждения по всему ЕС составляет менее 1 млн евро за 12 месяцев, или если они адресованы исключительно квалифицированным инвесторам.

MiCA намеренно не требует от эмитентов криптоактивов поддерживать физическое присутствие в ЕС, чтобы сохранить конкурентоспособность рынка ЕС.[17] MiCA также устанавливает правила предотвращения злоупотреблений на рынке криптоактивов, включая запреты на инсайдерскую торговлю и манипулирование рынком, сравнимые с теми, которые применяются к традиционным финансовым инструментам.[5]

FSB: Глобальная регуляторная база (2023)

В июле 2023 года Совет по финансовой стабильности (FSB) опубликовал свою глобальную регуляторную базу для деятельности с криптоактивами после того, как G20 поручила это сделать после рыночных событий 2022 года.[6] Рамочная программа состоит из двух наборов высокоуровневых рекомендаций: одна для деятельности и рынков криптоактивов в целом (Рекомендации CA), и одна для глобальных механизмов стейблкоинов (Рекомендации GSC).[6]

Организующий принцип рамочной программы — функциональная эквивалентность: та же деятельность, тот же риск, то же регулирование, независимо от того, включает ли это традиционные финансовые инструменты или криптоактивы.[6]

Рекомендации требуют:[6]

• Регулирующие органы должны обладать явными полномочиями по надзору и контролю за эмитентами криптоактивов и поставщиками услуг. Поставщики должны соответствовать всем требованиям до начала операций.
• Рамки управления должны включать четкие линии ответственности и подотчетности, в том числе для организаций, которые описывают себя как децентрализованные.
• Требуется трансграничное сотрудничество и обмен информацией между регуляторами, чтобы предотвратить уклонение поставщиков услуг от надзора путем миграции в слабо регулируемые юрисдикции.
• Поставщики услуг криптоактивов должны поддерживать системы управления рисками, охватывающие операционные, ликвидные, кредитные и рыночные риски.

В октябре 2024 года МВФ и FSB опубликовали совместную Дорожную карту G20 по реализации политики в отношении криптоактивов, оценивая прогресс в применении этих рамок в странах-членах и выявляя оставшиеся пробелы, особенно в регулировании кредитования, заимствования и маржинальной торговли на платформах криптоактивов.[18]

США: Принудительные меры SEC

Комиссия по ценным бумагам и биржам США продолжала применять тест Хауи (установленный в деле SEC против W.J. Howey Co., 1946) для определения того, является ли данный токен ценной бумагой: инвестиция денег в общее предприятие с ожиданием прибыли преимущественно от усилий других.

После урегулирования с block.one в сентябре 2019 года[8] и урегулирования с Telegram в июне 2020 года[9] SEC предприняла дополнительные принудительные действия против эмитентов ICO. В январе 2022 года SEC обвинила основателя Crowd Machine в мошенничестве, связанном с ICO на 40,7 млн долларов.[19] Отдел кибербезопасности и новых технологий SEC продолжал преследовать незарегистрированные предложения в течение всего периода.[20]

Программа NYU Compliance and Enforcement обнаружила, что SEC возбуждала принудительные дела только против меньшинства эмитентов ICO.[21] Неопределенность потенциальных действий, при отсутствии четкого пути регистрации, оставалась значительным ограничением для запуска токенов в США на протяжении всего периода.[21]