Raccolta fondi tramite token dopo il boom delle ICO: evoluzione del mercato e regolamentazione globale, 2019–2026

Risultati principali

• La raccolta fondi tramite ICO è scesa da un picco tracciato di circa 7,5 miliardi di dollari nel 2018 a 370 milioni di dollari nel 2019, un calo di circa il 95% in un solo anno.[1]
• Entro il 2020, sono state registrate solo 14 ICO, che hanno raccolto complessivamente 55,6 milioni di dollari. Le ICO avevano cessato di essere un metodo di raccolta fondi dominante.[1]
• Due modelli successori hanno colmato il vuoto: le Initial Exchange Offerings (IEO), condotte sui launchpad degli exchange centralizzati, e le Initial DEX Offerings (IDO), condotte su protocolli decentralizzati. Al 2024, le IDO rappresentano il 74,5% di tutte le vendite pubbliche di token; le ICO legacy rappresentano il 7,3%.[2]
• I crolli di Terra/Luna (maggio 2022) e FTX (novembre 2022) hanno causato un calo del 77% dei finanziamenti venture capital nel settore crypto nel secondo semestre del 2022 rispetto al primo. La raccolta fondi crypto totale ha toccato il minimo triennale di 9,7 miliardi di dollari nel 2023.[3][4]
• Il regolamento sui mercati delle cripto-attività dell’Unione Europea (MiCA, Regolamento UE 2023/1114) è diventato pienamente applicabile il 30 dicembre 2024, rappresentando il primo quadro normativo completo per gli emittenti di token e i fornitori di servizi di cripto-attività in una giurisdizione importante.[5]
• Il quadro globale del Financial Stability Board del luglio 2023 per le attività in cripto-attività, adottato dal G20, ha stabilito lo standard internazionale: stessa attività, stesso rischio, stessa regolamentazione.[6]

Il declino delle ICO (2019–2020)

Il boom delle ICO del 2017–2018 è terminato più velocemente di quanto fosse iniziato. Nel 2017, 875 ICO hanno raccolto circa 6 miliardi di dollari. Nel 2018, 1.253 ICO hanno raccolto circa 7,5 miliardi di dollari, il picco di mercato tracciato.[1] Entro il 2019, sono state pubblicate solo 109 ICO, raccogliendo 370 milioni di dollari. Entro il 2020, il numero era crollato a 14 ICO e 55,6 milioni di dollari raccolti.[1]

Nota sulla metodologia: la cifra di 7,5 miliardi di dollari per il 2018 riflette le ICO tracciate da piattaforme di aggregazione dedicate come ICObench. Stime più ampie del settore (che aggregano tutta la raccolta fondi legata ai token, comprese le prevendite private) indicano un totale per il 2018 significativamente più alto. Crunchbase e il Wall Street Journal hanno stimato 4,9 miliardi di dollari raccolti tramite ICO solo nel 2017, e circa 33,4 miliardi di dollari in tutta la raccolta fondi basata su token nel 2018.[1] Queste discrepanze riflettono diverse definizioni di ciò che costituisce una ICO completata. Questo articolo utilizza i dati tracciati dalle piattaforme come base di riferimento più verificabile.

Frode su larga scala. Un’analisi del febbraio 2018 condotta dal Satis Research Group su oltre 1.500 ICO (la prima classificazione sistematica della qualità dei progetti ICO su scala) ha rilevato che il 78% erano vere e proprie truffe, frodando gli investitori per circa 1,3 miliardi di dollari.[22] I casi di più alto profilo includevano Bitconnect (2,6 miliardi di dollari), Pincoin (660 milioni di dollari) e ACChain (60 milioni di dollari).[1] Uno studio separato su 3.392 ICO completate ha rilevato che i tassi di successo, che erano stati vicini al 90% all’inizio del 2017, sono scesi sotto il 50% entro la fine del 2017 e a circa il 30% entro il quarto trimestre del 2018.[1] Analisi accademiche di coorti di ICO dal 2016 al 2018 hanno rilevato che la maggior parte dei progetti aveva cessato lo sviluppo attivo entro 12 mesi dalla vendita dei token.[22][1]

Applicazione normativa. La SEC ha iniziato a perseguire gli emittenti di ICO in seguito al suo Report of Investigation su The DAO del luglio 2017, che concludeva che alcuni token digitali offerti nelle ICO potevano qualificarsi come titoli (securities) ai sensi della legge federale.[7] L’azione di enforcement ha accelerato dopo l’accordo del settembre 2019 con block.one, che ha pagato una sanzione civile di 24 milioni di dollari per la sua ICO di EOS da 4 miliardi di dollari senza aver registrato l’offerta.[8]

L’11 ottobre 2019, la SEC ha presentato una denuncia contro Telegram Group Inc., sostenendo che i suoi 2,9 miliardi di token Gram (venduti a 171 acquirenti iniziali in tutto il mondo per raccogliere capitali per il Telegram Open Network, o TON) costituivano titoli non registrati ai sensi delle Sezioni 5(a) e 5(c) del Securities Act del 1933.[9] Il 24 marzo 2020, la Corte Distrettuale degli Stati Uniti per il Distretto Sud di New York ha emesso un’ingiunzione preliminare bloccando la distribuzione dei token, ritenendo che la SEC avesse dimostrato una sostanziale probabilità che le vendite di Telegram facessero parte di uno schema per distribuire illegalmente token al mercato pubblico secondario.[9] Il 26 giugno 2020, la SEC ha annunciato un accordo finale: Telegram ha restituito 1,224 miliardi di dollari agli investitori, ha pagato una sanzione civile di 18,5 milioni di dollari e ha accettato di informare lo staff della SEC prima di partecipare a qualsiasi emissione di asset digitali per tre anni.[9]

Nuovi modelli in competizione per lo stesso capitale. Anche tra i progetti legittimi, le ICO erano strutturalmente svantaggiate rispetto alle alternative emergenti. Le ICO si basavano sulla fiducia nel team fondatore senza il vaglio di un exchange, audit di terze parti o liquidità integrata nel mercato secondario, condizioni che sono diventate insostenibili con l’aumentare delle perdite degli investitori.[1][10]

La svolta DeFi e l’ascesa delle IDO (2020–2021)

Mentre il mercato tradizionale delle ICO si contraeva, su Ethereum si stava costruendo un’infrastruttura parallela che avrebbe prodotto la successiva ondata di lanci di token.

Nell’estate del 2020 (ampiamente chiamata "DeFi Summer" nel settore), il protocollo di prestito Compound ha introdotto il liquidity mining: gli utenti che fornivano capitale ai pool di prestito di Compound ricevevano token di governance COMP come ricompensa.[^11] Questo ha risolto quello che era stato il problema principale di bootstrapping per i protocolli decentralizzati: attrarre liquidità iniziale senza vendere token direttamente agli investitori. Il liquidity mining ha distribuito miliardi di dollari in nuovi token ai partecipanti alla rete nei mesi successivi.[11] Uniswap, seguendo un modello simile, ha visto la sua liquidità crescere di 6 volte dopo il lancio del token UNI nel settembre 2020.[11][25] Il modello si è diffuso rapidamente in tutto l’ecosistema DeFi.

Insieme al liquidity mining, è emerso un nuovo formato di lancio dei token: l’ Initial DEX Offering (IDO). Invece di vendere token sul sito web di un progetto (ICO) o tramite il launchpad di un exchange (IEO), le IDO immettono coppie di token direttamente nei pool di liquidità degli automated market maker (AMM) su exchange decentralizzati, consentendo un trading immediato e senza permessi al momento del lancio.[12]

La differenza pratica tra i tre modelli:

• ICO: vendita diretta dal progetto all’investitore, nessun coinvolgimento dell’exchange, nessuna liquidità secondaria integrata, basata sulla fiducia.[1]
• IEO: l’exchange centralizzato (Binance, OKX, KuCoin) valuta il progetto, gestisce la vendita, fornisce trading immediato.[12]
• IDO: token immessi in un pool di liquidità DEX al lancio; decentralizzato, senza permessi, suscettibile al front-running da parte di bot di arbitraggio.[11]

La vulnerabilità al front-running del formato IDO è diventata evidente nel luglio 2020 quando bZx ha lanciato una IDO utilizzando una bonding curve: nei primi 60 secondi di trading, un bot di flash-borrowing ha estratto circa 500.000 $ di profitto mentre il prezzo del token schizzava di 12 volte fin dall’inizio.[11][26]

Il formato IDO ha comunque catturato la quota maggiore del mercato delle vendite di token durante la bull run del 2021. Le piattaforme launchpad (Binance Launchpad, OKX Jumpstart, KuCoin Spotlight, DAO Maker, Polkastarter e Seedify) hanno organizzato l’accesso strutturato per i piccoli investitori sia alle vendite IEO che IDO.[3][12]

I dati di ICObench su 4.554 vendite pubbliche di token dal 2014 al 2023 mostrano che le IDO hanno catturato il 66,1% di tutte le vendite pubbliche; le ICO hanno rappresentato il 18,4% e le IEO il 15,5%.[1] Dati più recenti di CryptoRank che tracciano 2.275 vendite pongono la quota di mercato delle IDO al 74,5%, le IEO al 18,2% e le ICO al 7,3%.[2]

Correzione del mercato: Terra/Luna e FTX (2022)

Due crolli nel 2022 hanno posto fine all’ambiente di raccolta fondi del mercato rialzista e hanno accelerato le risposte normative globali.

Terra/Luna (maggio 2022). TerraUSD (UST) era una stablecoin algoritmica che manteneva il suo ancoraggio al dollaro attraverso un meccanismo di mint-and-burn con il suo token gemello, LUNA, piuttosto che attraverso riserve fiat.[13] Il protocollo Anchor di UST attirava capitali offrendo rendimenti annuali di circa il 20% sui depositi.[4] Nel maggio 2022, UST ha perso il suo ancoraggio al dollaro. La conseguente pressione di vendita su LUNA ha innescato una spirale mortale: il prezzo di LUNA è crollato, distruggendo il meccanismo che stabilizzava UST, il che ha spinto a un’ulteriore emissione e vendita di LUNA. Entrambi i token hanno perso quasi tutto il loro valore in pochi giorni. L’FSB ha osservato nel suo rapporto quadro del 2023 che il crollo ha dimostrato i meccanismi di stabilizzazione intrinsecamente inefficaci delle stablecoin algoritmiche.[6] Il contagio ha raggiunto l’hedge fund crypto Three Arrows Capital (3AC), che aveva una significativa esposizione a LUNA, innescando fallimenti a catena presso prestatori e desk di trading tra cui BlockFi, Voyager e Genesis Capital.[4]

FTX (novembre 2022). Nel novembre 2022, alcuni report hanno rivelato che Alameda Research (la società di trading controllata dal CEO di FTX Sam Bankman-Fried) deteneva un bilancio pesantemente composto dal token di exchange illiquido FTT di FTX.[4] Quando Binance ha annunciato che avrebbe venduto le sue partecipazioni in FTT, è iniziata una corsa agli sportelli su FTX. La successiva indagine ha rilevato che FTX aveva mescolato i depositi dei clienti con le operazioni di trading di Alameda in violazione dei propri termini di servizio.[4] FTX ha dichiarato bancarotta. Chainalysis ha successivamente contato 8,7 miliardi di dollari in crediti verso FTX nei suoi dati sulle transazioni illecite del 2022, a seguito della condanna per frode di Bankman-Fried.[13]

Gli effetti sul mercato sono stati rapidi e gravi. I finanziamenti venture capital nel settore crypto sono scesi del 77% nel secondo semestre del 2022 rispetto al primo.[4] Il numero di progetti che hanno raccolto round superiori a 50 milioni di dollari è sceso da 146 nel 2022 a 33 nel 2023.[3] La raccolta fondi crypto totale nel 2023 ha toccato il minimo triennale di 9,7 miliardi di dollari in 1.189 round.[3] I volumi di trading spot sugli exchange decentralizzati nel secondo e terzo trimestre del 2023 sono scesi ai livelli più bassi dal 2020.[3] Il valore totale bloccato (TVL) nei protocolli DeFi è sceso bruscamente a metà del 2022 ed è rimasto depresso per tutto il 2023.[13]

Gli eventi del 2022 hanno anche posto fine alle dinamiche di raccolta fondi "crescita a tutti i costi" del ciclo precedente. Gli investitori venture hanno iniziato a richiedere prove di modelli di business validi e flussi di cassa sostenibili prima di impegnare capitali.[4]

Ripresa e maturazione del mercato (2023–2026)

La raccolta fondi privata si è ripresa prima delle vendite pubbliche di token. I finanziamenti privati mensili (compresi i round venture) sono saliti da 870 milioni di dollari nel giugno 2024 a mesi da svariati miliardi di dollari per tutto il 2025, con un picco di circa 8,6 miliardi di dollari a fine 2025.[2] Le vendite pubbliche di token (IDO, IEO, ICO) si sono riprese più lentamente: i volumi mensili delle vendite pubbliche sono rimasti al di sotto dei 100 milioni di dollari per gran parte del 2024 e dell’inizio del 2025, prima di un’impennata a 654 milioni di dollari nel marzo 2026.[2]

Sono emersi nuovi modelli di distribuzione per affrontare il difetto principale dell’ondata di liquidity mining del 2021: gli alti incentivi in token attiravano capitali a breve termine che uscivano non appena le ricompense diminuivano.[14]

Protocol Controlled Value (PCV). Invece di affittare liquidità da fornitori esterni, i protocolli hanno sviluppato meccanismi per acquisire e possedere la propria liquidità in modo permanente. Olympus DAO, lanciato nel marzo 2021, ha aperto la strada al "bonding": gli utenti vendono permanentemente asset (DAI, ETH, token LP) alla tesoreria del protocollo in cambio di token nativi OHM scontati soggetti a un periodo di vesting.[14] Entro la fine del 2021, questo modello aveva attirato oltre 700 milioni di dollari in asset di tesoreria, confermati dai dati on-chain tracciati da DeFi Llama.[14][24] Il concetto si è diffuso in quelli che sono diventati noti come protocolli "DeFi 2.0″, ciascuno costruito sul possesso piuttosto che sull’affitto della liquidità.

Sistemi a punti per la distribuzione di airdrop. Per ridurre l’airdrop farming da parte di account senza impegno a lungo termine, progetti tra cui friend.tech e Blast hanno introdotto sistemi a punti nel 2023: gli utenti guadagnano punti per l’attività sostenuta (transazioni, referral, contributi TVL) e i punti vengono successivamente convertiti in allocazioni di token.[3] Questo ha spostato gli airdrop dalle distribuzioni istantanee (snapshot) una tantum a programmi di fedeltà gamificati.

Token BRC-20 su Bitcoin. Lo standard dei token BRC-20, che utilizza il protocollo Ordinals per iscrivere dati di token fungibili su singoli satoshi sulla blockchain di Bitcoin, è emerso nel marzo 2023.[3][27] I token BRC-20 non sono un meccanismo di raccolta fondi in sé: un token può essere distribuito secondo lo standard senza alcuna vendita agli investitori. La loro importanza risiede nell’espandere per la prima volta su larga scala l’emissione pubblica di token oltre le catene compatibili con Ethereum, attirando volumi di trading speculativo e guidando una sostanziale attività di iscrizione per tutto il quarto trimestre del 2023 e nel 2024.[3]

Asset del mondo reale tokenizzati (RWA). Mentre i rendimenti nativi del settore crypto crollavano e i tassi di interesse tradizionali salivano, i protocolli hanno iniziato a integrare asset del mondo reale, in particolare strumenti del Tesoro statunitense. MakerDAO ha aggiunto 500 milioni di dollari di esposizione ai titoli del Tesoro USA alla fine del 2022.[4] Gli asset in gestione dei fondi monetari tokenizzati sono cresciuti da circa 2 miliardi di dollari nell’agosto 2024 a oltre 7 miliardi di dollari entro l’agosto 2025, secondo Chainalysis.[15]

Secondo i dati di CryptoRank, gli agenti AI rappresentano la singola categoria più grande di vendite di token per volume a metà del 2026, rappresentando il 23,4% di tutte le vendite tracciate.[12] Le IDO continuano a dominare per numero, con il 74,5% delle vendite pubbliche. I launchpad IEO (Binance, OKX Jumpstart e KuCoin Spotlight in particolare) offrono costantemente un ROI medio per vendita più elevato, in parte perché selezionano i progetti in modo più rigoroso.[3][12]

Panorama normativo globale: 2019–2026

GAFI: Standard AML/CFT per gli asset virtuali (2021)

Prima che esistesse il MiCA, il Gruppo d’Azione Finanziaria Internazionale (GAFI/FATF) ha stabilito i primi standard AML/CFT (antiriciclaggio / contrasto al finanziamento del terrorismo) applicabili a livello globale per gli asset virtuali. Nell’ottobre 2021, il GAFI ha pubblicato una guida aggiornata sull’approccio basato sul rischio per gli asset virtuali e i fornitori di servizi di asset virtuali (VASP), sostituendo la sua guida iniziale del 2019.[23]

La guida del 2021 copre tre aree che hanno successivamente plasmato la legislazione crypto a livello nazionale in tutto il mondo. In primo luogo, la definizione di VASP: qualsiasi persona fisica o giuridica che scambia, trasferisce, custodisce, amministra o partecipa a ICO o offerte simili come attività commerciale per conto dei clienti si qualifica come VASP soggetto agli obblighi AML/CFT. In secondo luogo, la Travel Rule: applicando la Raccomandazione 16 del GAFI ai VASP, i VASP ordinanti devono ottenere, conservare e trasmettere le informazioni sul beneficiario (nome, numero di conto, indirizzo) al VASP ricevente per trasferimenti pari o superiori a 1.000 $ / 1.000 €; questa formulazione è diventata la base globale per i requisiti di monitoraggio delle transazioni nelle giurisdizioni che hanno successivamente approvato leggi sulle cripto. In terzo luogo, i requisiti dell’approccio basato sul rischio: i VASP devono condurre la due diligence della clientela e una due diligence rafforzata per le transazioni a rischio più elevato, comprese quelle che coinvolgono wallet non ospitati o controparti in giurisdizioni con quadri AML/CFT deboli.[23]

Gli standard del GAFI non sono leggi direttamente vincolanti, ma funzionano come requisiti de facto: le giurisdizioni valutate come non conformi attraverso il processo di valutazione reciproca del GAFI rischiano l’inserimento nelle sue liste grigie o nere, il che crea barriere materiali ai rapporti bancari di corrispondenza e ai flussi di capitale transfrontalieri.[23]

Unione Europea: MiCA

Il regolamento sui mercati delle cripto-attività dell’Unione Europea (Regolamento UE 2023/1114, "MiCA") è il primo quadro normativo completo per le cripto-attività adottato da una giurisdizione importante.[5] È stato pubblicato nella Gazzetta ufficiale dell’Unione europea il 9 giugno 2023 ed è stato implementato in due fasi:[5][16]

• 30 giugno 2024: sono diventate applicabili le norme che disciplinano gli emittenti di token collegati ad attività (ART) e di token di moneta elettronica (EMT).
• 30 dicembre 2024: sono diventate pienamente applicabili le norme che disciplinano le offerte pubbliche di tutte le altre cripto-attività e l’autorizzazione dei fornitori di servizi per le cripto-attività (CASP).

Il MiCA classifica i token in tre tipi: token di moneta elettronica, token collegati ad attività e altre cripto-attività. Per le offerte di "altre cripto-attività" (la categoria che comprende la maggior parte delle vendite di token e delle offerte di tipo ICO tradizionale), i requisiti fondamentali sono:[5][17]

• Gli emittenti devono essere persone giuridiche; le persone fisiche non possono condurre offerte pubbliche di cripto-attività nell’UE.
• Un white paper dettagliato deve essere pubblicato prima di qualsiasi offerta pubblica o ammissione alla negoziazione su una piattaforma di trading di cripto-attività.
• Gli acquirenti al dettaglio che acquistano direttamente da un emittente hanno diritto a un diritto di recesso di 14 giorni senza penali e senza l’obbligo di fornire motivazioni.
• Le offerte sono esenti dall’obbligo del white paper se rivolte a meno di 150 persone per stato membro dell’UE che agiscono per proprio conto, se il corrispettivo totale in tutta l’UE è inferiore a 1 milione di euro in 12 mesi, o se indirizzate esclusivamente a investitori qualificati.

Il MiCA non richiede agli emittenti di cripto-attività di mantenere una presenza fisica all’interno dell’UE, intenzionalmente, per mantenere competitivo il mercato dell’UE.[17] Il MiCA stabilisce inoltre norme per la prevenzione degli abusi di mercato nei mercati delle cripto-attività, compresi i divieti di insider trading e manipolazione del mercato paragonabili a quelli applicati agli strumenti finanziari tradizionali.[5]

FSB: Quadro normativo globale (2023)

Nel luglio 2023, il Financial Stability Board (FSB) ha pubblicato il suo quadro normativo globale per le attività in cripto-attività, dopo che il G20 lo aveva richiesto a seguito degli eventi di mercato del 2022.[6] Il quadro consiste in due serie di raccomandazioni di alto livello: una per le attività e i mercati delle cripto-attività in generale (Raccomandazioni CA) e una per gli accordi globali sulle stablecoin (Raccomandazioni GSC).[6]

Il principio organizzativo del quadro è l’equivalenza funzionale: stessa attività, stesso rischio, stessa regolamentazione, indipendentemente dal fatto che coinvolga strumenti finanziari tradizionali o cripto-attività.[6]

Le raccomandazioni richiedono:

• Le autorità di regolamentazione devono avere poteri espliciti per supervisionare e sorvegliare gli emittenti di cripto-attività e i fornitori di servizi. I fornitori devono soddisfare tutti i requisiti prima di iniziare le operazioni.
• I quadri di governance devono includere linee chiare di responsabilità e rendicontazione, anche per le entità che si descrivono come decentralizzate.
• È richiesta la cooperazione transfrontaliera e la condivisione di informazioni tra i regolatori per impedire ai fornitori di servizi di eludere la sorveglianza migrando in giurisdizioni poco regolamentate.
• I fornitori di servizi per le cripto-attività devono mantenere quadri di gestione del rischio che coprano i rischi operativi, di liquidità, di credito e di mercato.

Nell’ottobre 2024, il FMI e l’FSB hanno pubblicato una tabella di marcia congiunta per l’attuazione della politica sulle cripto-attività del G20, valutando i progressi nell’applicazione di questi quadri nelle giurisdizioni membri e identificando le lacune rimanenti, in particolare nella regolamentazione dei prestiti, del credito e del trading a margine sulle piattaforme di cripto-attività.[18]

Stati Uniti: Enforcement della SEC

La Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti ha continuato ad applicare il test di Howey (stabilito in SEC v. W.J. Howey Co., 1946) per determinare se un determinato token costituisca un titolo (security): un investimento di denaro in un’impresa comune con un’aspettativa di profitti derivanti principalmente dagli sforzi di altri.

In seguito all’accordo con block.one nel settembre 2019[8] e all’accordo con Telegram nel giugno 2020,[9] la SEC ha intrapreso ulteriori azioni di enforcement contro gli emittenti di ICO. Nel gennaio 2022, la SEC ha accusato il fondatore di Crowd Machine di frode relativa a una ICO da 40,7 milioni di dollari.[19] La Cyber and Emerging Technologies Unit della SEC ha continuato a perseguire le offerte non registrate durante tutto il periodo.[20]

Il programma NYU Compliance and Enforcement ha rilevato che la SEC ha intrapreso azioni di enforcement solo contro una minoranza di emittenti di ICO. L’incertezza di potenziali azioni, senza un chiaro percorso di registrazione disponibile, è rimasta un vincolo significativo per i lanci di token con sede negli Stati Uniti durante tutto il periodo.[21]